Über Treibhausgasemissionen und erwartete Anlagerenditen
Treibhausgasemissionen tragen nach Aussagen von Klimawissenschaftlern am meisten zum Klimawandel bei1, weshalb viele Anleger das Emissions-Exposure in ihren Portfolios reduzieren wollen. Dabei stellt sich die Frage, inwieweit die Dekarbonisierung eines Portfolios die erwartete Rendite beeinträchtigt. In einem neuen Dimensional Forschungsbericht gehen wir dieser Frage nach und untersuchen dabei die Korrelation zwischen den Emissionen eines Unternehmens und den erwarteten Renditen seiner Aktien und Anleihen.
Vor einer empirischen Analyse empfiehlt sich jedoch eine theoretische Betrachtung möglicher Beziehungen zwischen Emissionen und erwarteten Aktien- bzw. Anleiherenditen. Laut Bewertungstheorie bilden die aktuellen Marktpreise die Erwartungen aller Marktteilnehmer an zukünftige Zahlungsströme sowie den Diskontierungssatz ab, mit dem diese Zahlungsströme abgezinst werden. Der Diskontierungssatz entspricht dabei der erwarteten Rendite der Anleger.
Dass sich das Umweltprofil eines Unternehmens auch auf seine zukünftigen Zahlungsströme und die Diskontierungssätze auswirkt, erscheint in Anbetracht der Chancen, Risiken und Anlegerprioritäten im Zusammenhang mit Nachhaltigkeitskriterien nicht abwegig. Zum Beispiel könnten die Marktteilnehmer ihre Erwartungen an die zukünftigen Zahlungsströme und Diskontsätze eines emissionsintensiven Unternehmens anpassen, wenn sie die wirtschaftlichen Folgen dieser Emissionen durchrechnen. Eine solche Erwartungsanpassung ließe sich am Preis ablesen, den Anleger für die Aktie oder Anleihe eines Unternehmens heute zu zahlen bereit sind. Aus Anlegersicht ist daher die Frage wichtig, ob sich aus Emissionen zusätzliche renditerelevante Informationen ableiten lassen, die noch nicht in den aktuellen Marktpreisen enthalten sind.
Für unsere Korrelationsanalyse von Emissionen und erwarteten Renditen untersuchen wir Aktien aus den USA, aus anderen entwickelten Märkten und aus Schwellenmärkten, sowie US-Unternehmensanleihen; der Untersuchungszeitraum erstreckt sich von 2009 bis 2018. Wir analysieren die Emissionsprofile von Unternehmen anhand von drei Kennzahlen: Emissionsintensität, Emissionsniveau und Veränderung des Emissionsniveaus.
Die Korrelation zwischen Aktienkursentwicklung, Emissionsintensität, Emissionsniveau und Veränderung des Emissionsniveaus schwankt während des Untersuchungszeitraums; einen belastbaren Zusammenhang zwischen dem Emissionsprofil eines Unternehmens und zukünftigen Aktienrenditen können wir daher nicht feststellen. Kontrolliert man für die bekannten Einflussfaktoren der erwarteten Rendite (Size, Value und Profitabilität), lässt sich kaum ein Einfluss des Emissionsprofils eines Unternehmens auf seine erwarteten Aktienrenditen nachweisen.
Auch bei US-Unternehmensanleihen stellen wir keine beständige Beziehung zwischen Emissionsprofilen und Renditen fest. Ähnlich wie bei Aktien ändert sich daran wenig, wenn wir die Ergebnisse um die Effekte bekannter Renditequellen für Anleihen bereinigen.
In der Studie befassen wir uns auch mit dem möglichen Einfluss von Emissionsvariablen auf die zukünftige Profitabilität eines Unternehmens. Untersuchungen belegen die Stabilität von Gewinnmargen: Die aktuelle Profitabilität eines Unternehmens ist ein verlässlicher Näherungswert für seine zukünftige Profitabilität. Bereinigt um die aktuelle Profitabilität, verlieren Emissionsintensität, Emissionsniveau und Änderung des Emissionsniveaus ihre Aussagekraft zu zukünftiger Profitabilität (sofern sie diese je hatten). Anders ausgedrückt: Aus den Emissionskennzahlen lassen sich keine zusätzlichen Informationen zu zukünftigen Gewinnmargen eines Unternehmens ableiten, die nicht schon in den aktuellen Zahlen enthalten sind.
Die schwache Korrelation zwischen Emissionskennzahlen von Unternehmen und Anlagerenditen kann auch das Ergebnis von Datenmängeln sein. Der Beobachtungszeitraum ist relativ kurz, die Emissionsberichte werden freiwillig erstellt und folgen keinem einheitlichen Format. Andererseits stehen die Ergebnisse unserer Analyse im Einklang mit unserer Überzeugung, dass sich zukünftige Renditen am besten aus aktuellen Marktpreisen ablesen lassen, in denen auch der Einfluss von Treibhausgasemissionen enthalten ist. Orientieren sich Anleger in ihrem Investmentprozess an aktuellen Marktpreisen, erfassen sie daher wahrscheinlich auch relevante Umweltinformationen eines Unternehmens – sowohl Chancen als auch Risiken. So können sie Nachhaltigkeit in ein diversifiziertes und systematisches Portfolio integrieren, ohne bewährte Anlageprinzipien aufgeben zu müssen.
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Footnotes
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1Siehe unter anderem Climate Change 2014: Synthesis Report vom Intergovernmental Panel on Climate Change.
GLOSSAR
Diskontierungssatz: Im Englischen auch als Required Rate of Return (erforderliche Rendite) bekannt; die erwartete Rendite, die Investoren für den Kauf eine Aktie erwarten.
Size-Prämie: Renditedifferenz zwischen Aktien mit niedriger und Aktien mit hoher Marktkapitalisierung.
Value-Prämie: Renditedifferenz zwischen Aktien mit niedrigem relativen Preis (Value) und Aktien mit hohem relativen Preis (Growth).
Profitabilitätsprämie: Die Renditedifferenz zwischen Aktien von Unternehmen mit hoher Profitabilität und solchen mit niedriger Profitabilität.
Zukünftige Cashflows: Das zukünftige Einkommen, das ein Unternehmen für seine Anteilseigner erwirtschaftet.
Emissionsniveau: Summe der direkten (Scope 1) und indirekten (Scope 2) Treibhausgasemissionen (in Tonnen Kohlendioxidäquivalent). Für die Definitionen der verschiedenen Emissionskategorien siehe https://www.epa.gov/greeningepa/greenhouse-gases-epa
Emissionsintensität: Emissionsniveau geteilt durch Umsatz (in Mio. USD).
rechtliche informationen
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