Was Sie schon immer über immaterielle Vermögenswerte wissen wollten
Immaterielle Vermögenswerte wie Patente, Lizenzen, Marken, die Software und der Ruf einer Marke, sind seit jeher fester Bestandteil unseres wirtschaftlichen Alltags und Umsatzquelle zahlreicher Unternehmen. Wir wollten herausfinden, wie immaterielle Vermögenswerte (auf Englisch „Intangibles“) die Identifizierung von Unterschieden zwischen erwarteten Aktienrenditen in den USA, in anderen entwickelten Märkten- sowie in Schwellenmärkten beeinflussen. Unsere Analyse lässt dabei keine konkreten Vorteile durch Anpassung der Fundamentaldaten mit immateriellen Vermögenswerten erkennen.
Zunächst müssen wir zwischen zwei verschiedenen Arten von immateriellen Vermögenswerten unterscheiden. Nach US-Bilanzierungsregeln (GAAP) werden extern erworbene immaterielle Vermögenswerte in der Bilanz ausgewiesen. Diese fließen somit in die Berechnung des Buchwerts ein und machen aktuell rund ein Viertel der Bilanzaktiva von einem durchschnittlichen US-Unternehmen aus. Intern entwickelte immaterielle Vermögenswerte dagegen werden im Allgemeinen nicht aktiviert, entsprechende Kosten werden als Aufwand verbucht und daher in der Gewinn- und Verlustrechnung ausgewiesen. Die abweichende buchhalterische Behandlung hat vor allem zwei Gründe: Das Ertragspotenzial intern entwickelter immaterieller Vermögenswerte lässt sich erstens schwerer abschätzen und zweitens schlechter identifizieren und objektiv messen.1 Intern entwickelte immaterielle Vermögenswerte werden nicht vom Markt bewertet, wohingegen externe Vermögenswerte im Zuge von Fusionen und Übernahmen durch funktionierende Marktmechanismen eingepreist werden (und zu diesem Zeitpunkt womöglich bereits Einnahmen generieren). So hat etwa Disney im Jahr 2012 mit den Rechten an Star Wars einen externen immateriellen Vermögenswert gekauft, der zu diesem Zeitpunkt bereits seit vielen Jahren Einnahmen für Lucasfilm erwirtschaftete.
Einige Marktteilnehmer sprechen sich für eine Aktivierung intern entwickelter Vermögenswerte aus, um von unterschiedlichen Unternehmen (solchen mit überwiegend extern erworbenen und solchen mit selbst entwickelten immateriellen Vermögenswerten) einfacher Unterschiede in den erwarteten Renditen ableiten zu können. Mehrere akademische Studien haben diese Idee umgesetzt und dazu alle früheren Forschungs- und Entwicklungsausgaben (F&E, Ausgaben zur Bildung von Wissenskapital) und die Vertriebs-, Verwaltungs- und Gemeinkosten (VVG, erfasst die Entwicklung von Organisationskapital) addiert. In der vorliegenden Studie folgen wir der von Peters und Taylor (2017)2 propagierten Methode. Zwar steigt in unserer Analyse im Laufe der Zeit der Anteil von immateriellen Vermögenswerten an den Bilanzaktiva, der Grund dafür ist jedoch überwiegend der wachsende Wert extern erworbener immaterieller Vermögenswerte. Der (geschätzte) Anteil intern entwickelter immaterieller Vermögensgegenstände an der Bilanzsumme ist dagegen nicht nennenswert gestiegen (Abbildung 1).
Entwicklung bilanzwirksamer und nicht bilanzwirksamer Vermögenswerte im Verhältnis zur Bilanzsumme
US-Aktienmarkt, 1963 bis 2018
Die gewichteten durchschnittlichen Kennzahlen werden jährlich ausgewertet (jeweils Ende Juni). Liegen keine Daten vor, beträgt die Gewichtung null. Die Bilanzsumme ist nicht um intern entwickelte immaterielle Vermögenswerte bereinigt. Sachanlagen sind abzüglich kumulierter Abschreibungen. Für weitere Informationen siehe „Informationen zu immateriellen Vermögenswerten“ im Anhang.
Die Schätzung der intern entwickelten immateriellen Vermögenswerte ist dabei nicht nur aufgrund der fehlenden Marktbewertungen mit Vorsicht zu betrachten. Zum einen gehen wir in der Berechnung davon aus, dass die Entwicklung intern entwickelter immaterieller Vermögenswerte vollständig durch deren Ausweisung in der Gewinn- und Verlustrechnung erfasst werden kann. Zum anderen sind wir für eine Berechnung auf belastbare und vollständige F&E- und VVG-Daten angewiesen. Doch selbst heute weisen nur rund die Hälfte aller US-Unternehmen ihre Ausgaben für Forschung und Entwicklung aus, weshalb wir das Wissenskapital der anderen Hälfte der Unternehmen in unserer Schätzung mit null angeben. Dieser Methode folgend bereinigen wir die Value- und Profitabilitätskennzahlen von rund der Hälfte der Unternehmen um Wissenskapital und lassen die andere Hälfte dagegen unbereinigt. Ein solches Ergebnis könnte einen Vergleich zwischen verschiedenen Unternehmen eher erschweren, anstatt ihn zu erleichtern.
Außerdem schwankt die Aufschlüsselung von operativen Aufwendungen in Herstellungs- und in eigentliche VVG-Kosten je nach Unternehmen und Datenquelle häufig und könnte damit eine Schätzung des Organisationskapitals erschweren. Auch wegen der hier angewandten langfristig konstanten Amortisierungsrate (und weil Wertminderungen nicht berücksichtigt werden) sind die Ergebnisse dieser Berechnungsmethode unter Umständen ungenau. So könnte ein Unternehmen kurz vor dem Bankrott stehen und dem Anschein nach noch immer über intern entwickelte immaterielle Vermögenswerte im Wert von mehreren Milliarden Dollar verfügen.
Wegen all dieser Störungsquellen ist die Aktivierung geschätzter intern entwickelter immaterieller Vermögenswerte womöglich nicht sonderlich hilfreich, um Unterschiede in den erwarteten Aktienrenditen zu ermitteln. Die Ergebnisse unserer empirischen Analyse sprechen ebenfalls für diese These. Die Schätzungen von intern entwickelten immateriellen Vermögenswerten enthalten nur wenige zusätzliche Informationen über zukünftige Cashflows, die nicht bereits in aktuellen Cashflows enthalten sind. Darüber hinaus finden wir keine überzeugenden Beweise dafür, dass die Kapitalisierung geschätzter intern entwickelter immaterieller Vermögenswerte durchwegs zu höheren Value- und Profitabilitätsprämien führt. Wir kommen in den USA, in anderen entwickelten Märkten und in Schwellenmärkten zu recht ähnlichen Ergebnissen und empfehlen Anlegern daher, auf unzuverlässige Schätzungen intern entwickelter immaterieller Vermögenswerte zu verzichten.
Footnotes
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1Financial Accounting Standards Board, „Statement of Financial Accounting Standards Nr. 2,“ Oktober 1974.
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2Ryan H. Peters und Lucian A. Taylor, „Intangible Capital and the Investment-Q Relation,“ Journal of Financial Economics 123, Nr. 2 (Februar 2017): 251–72.
anhang
Informationen zu immateriellen Vermögenswerten
Quelle: Berechnungen von Dimensional auf Grundlage von Daten von CRSP und Compustat. Das investierbare Anlageuniversum besteht aus US-Unternehmen beliebiger Marktkapitalisierung; ausgeschlossen sind REITs, Tracking Stocks und Kapitalanlagegesellschaften. Aus der Sortierung von Value und Profitabilität sowie den Regressionsanalysen sind außerdem Versorgungsunternehmen ausgeschlossen. Bei der sektoragnostischen Klassifizierung werden Unternehmen unabhängig vom Sektor eingestuft, bei der sektorneutralen Klassifizierung dagegen innerhalb ihrer Sektorkategorie. Die Einteilung der Unternehmen beruht auf ihrer Marktkapitalisierung und wird halbjährlich zurückgesetzt. Der Markt umfasst alle zulässigen Unternehmen, die nach Marktkapitalisierung gewichtet werden.
In Anlehnung an Peters und Taylor (2017) wird der Wert des intern entwickelten immateriellen Kapitals für jedes Unternehmen zu einem bestimmten Zeitpunkt geschätzt, indem die historischen Ausgaben für Forschung und Entwicklung (F&E) und ein Anteil der Vertriebs-, Verwaltungs- und Gemeinkosten (VVG) ohne F&E-Ausgaben addiert und zu konstanten Raten abgeschrieben werden.
Value wird durch das Kurs-Buchwert-Verhältnis gemessen. Gewinne sind definiert als Betriebsergebnis vor Abschreibungen und Amortisation abzüglich Zinsaufwendungen. Die Profitabilität ist definiert als der auf das Buchkapital skalierte Gewinn.
Das buchmäßige Eigenkapital wird um intern entwickelte immaterielle Vermögenswerte bzw. deren Komponenten bereinigt. Dazu werden die geschätzten intern entwickelten immateriellen Vermögenswerte zum unbereinigten buchmäßigen Eigenkapital addiert. Der bereinigte Kurs-Buchwert-Verhältnis entspricht der auf das bereinigte buchmäßige Eigenkapital skalierten Marktkapitalisierung.
Die Gewinne werden um intern entwickelte immaterielle Vermögenswerte bereinigt, indem F&E- sowie 30% der VVG-Ausgaben zu den unbereinigten Gewinnen addiert werden. Die Gewinne werden um Wissenskapital bereinigt, indem die F&E-Ausgaben zu den unbereinigten Gewinnen addiert werden. Die Gewinne werden um Organisationskapital bereinigt, indem 30% der VVG-Ausgaben zu den unbereinigten Gewinnen addiert werden. Die um intern entwickelte immaterielle Vermögenswerte bereinigte Profitabilität entspricht dem bereinigten und auf das bereinigte buchmäßige Eigenkapital skalierten Gewinn.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit (einschließlich hypothetischer Wertentwicklung) stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar. Tatsächliche Renditen können geringer ausfallen.
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