Die Evolution von Small-Cap-Anlagestrategien: Vier Jahrzehnte Innovation bei Dimensional

Im Jahr 1981 haben wir mit der US Micro Cap Equity Strategy die erste Dimensional Anlagestrategie aufgelegt – und damit gleichzeitig die erste systematische Anlagelösung für Aktien mit kleiner Marktkapitalisierung, auch Small Caps genannt.

Seit der Auflegung der US-Micro-Cap-Aktienstrategie haben wir unser Angebot an Small-Cap-Lösungen erweitert, um den Bedürfnissen von Anlegern gerecht zu werden: Unter anderem um Länderstrategien, regional diversifizierte Lösungen und Strategien mit Value-Schwerpunkt. Im Laufe der Jahre haben wir auch ein weitreichendes Verständnis der Quellen erwarteter Aktienrenditen und der Strategien zu ihrer Abschöpfung entwickelt. Zu dieser Entwicklung hat die laufende wissenschaftliche Forschung ebenso beigetragen wie die Arbeit der Research- und Investment Teams von Dimensional.

Der Gründer von Dimensional, David Booth, erinnert sich an die Anfänge des Unternehmens. Damals bot sich die Gelegenheit, in ein weitgehend ignoriertes Marktsegment zu investieren: „Wir wollten eine neue Anlagestrategie entwickeln, die sich an der Größe von Unternehmen orientiert – wir nannten es „Small Cap Fund“. Damals, so Booth, investierten große institutionelle Investoren vor allem in die Aktien großer Unternehmen; die einzigen Small Caps in ihren Portfolios waren in der Regel Aktien von Unternehmen, die einst groß waren – und jetzt nicht mehr. „1981 nutzten die Menschen noch nicht einmal den Begriff ‚Small Cap‘“, erinnert sich Booth und fügt hinzu: „... mit diesem bisschen Logik haben wir angefangen.“

Von Anfang an war Dimensional bestrebt, die Ideen aus der akademischen Forschung in innovativen und kosteneffizienten Anlagelösungen umzusetzen. Im Jahr 1981 veröffentlichte Rolf Banz von der University of Chicago Untersuchungen, die auf einen sogenannten „Größeneffekt“ hindeuteten.¹ Banz‘ Forschung zeigte, dass US-Aktien mit kleinerer Kapitalisierung tendenziell höhere Renditen abwarfen als US-Aktien mit größerer Kapitalisierung. Das Problem bestand darin, die Renditen von Aktien mit geringerer Kapitalisierung abzuschöpfen – ohne die in diesem vergleichsweise illiquiden Marktsegment anfallenden hohen Handelskosten. Unser Ansatz zum Management dieser Kosten hat sich seit damals nicht geändert: Wir passen unsere flexiblen Portfoliomanagementprozesse täglich an das Marktumfeld an und vermeiden das starre Management einer genauen Indexreplikation. So ist die US Micro Cap Equity Strategy nicht gezwungen, zu einem ungünstigen Zeitpunkt illiquide Aktien zu kaufen.

Die Marktmechanismen haben sich in den letzten 40 Jahren verändert, doch unsere Handelsphilosophie ist die gleiche geblieben. Das Diagramm in Abbildung 1 verdeutlicht, wie sich diese Philosophie in den letzten Jahren ausgezahlt hat: Weil wir Orders nicht sofort ausführen müssen, konnten wir US-Small-Cap-Aktien zwischen 2019 und 2023 mit einem durchschnittlichen Preisvorteil von mehr als 10 Basispunkten (BP) handeln; in anderen entwickelten sowie in Schwellenmärkten haben wir ähnliche Ergebnisse erzielt. Unsere Flexibilität zahlt sich im Handel sowohl von Small Caps als auch von Large Caps und insbesondere in unsicheren Marktphasen wie etwa im März 2020 aus, was die Vorteile einer Handelsphilosophie unterstreicht, die Small-Cap-Strategien im Jahr 1981 überhaupt erst praxistauglich gemacht hat.

In den frühen Neunzigerjahren lieferte die Forschung zur Value-Prämie Nachweise, dass niedrig bewertete Aktien höhere Renditen abwerfen – ein großer Fortschritt für Small-Cap-Strategien. 1992 veröffentlichten die Professoren Eugene Fama und Ken French das Drei-Faktoren-Modell, das das Ein-Faktor-Modell (Capital Asset Pricing Model) um Größe und Value als systematische Faktoren für die Unterschiede in den erwarteten Renditen von Aktien ergänzte und so verbesserte. Das Drei-Faktoren-Modell läutete einen fundamentalen Wandel in der Bewertung von Fonds ein; bei der Beschreibung ihrer Anlagestrategie mussten Fonds schon bald auch ihren Stil (Value oder Growth) und ihr Marktsegment (Small Cap, Large Cap) angeben.

Dimensional hat diese Entwicklung federführend mitgestaltet. Anfang der Neunzigerjahre haben wir die beiden ersten Dimensional Small Cap Value-Lösungen aufgelegt, die US Small Cap Value Equity-Strategie (1992) und die World ex US Small Cap Value Equity-Strategie (1995).

Auch die neuen Small-Cap- und Small-Cap-Value-Strategien zeichneten sich durch die einzigartige Handelsphilosophie von Dimensional aus, die uns Freiheit im Timing von Käufen und Verkäufen einzelner Aktien einräumt. Dank dieser Flexibilität können wir auch kurzfristigere Renditetreiber in unseren täglichen Portfoliomanagementprozess integrieren. Einer dieser Treiber: Momentum. Studien zur Kursdynamik zeigen, dass Aktien mit unterdurchschnittlicher aktueller Kursentwicklung diese tendenziell fortsetzen und Aktien mit überdurchschnittlicher aktueller Kursentwicklung ebenfalls tendenziell weiterhin Mehrrenditen abwerfen. Im Zuge unserer Forschung zur Kursdynamik von Aktien in den Neunziger- und Nullerjahren haben wir damit begonnen, den Momentum-Faktor in unser Portfoliomanagement zu integrieren.

Unsere Portfoliomanager streben danach, den Kauf von Aktien mit negativem Kurs-Momentum zu vermeiden und den Verkauf von Aktien mit positivem Kurs-Momentum zu verzögern. Unsere Small-Cap-Strategien müssen daher keine ehemaligen „heißen“ Small-Cap-Aktien kaufen, die gerade auf den Boden der Normalität zurückkehren; ebenso müssen sie Aktien, die aus dem Small-Cap- in das Large-Cap-Segment aufsteigen, nicht möglichst schnell verkaufen. Momentum ist weiterhin integraler Faktor der Managementprozesse unserer Aktienstrategien.

Der Bewertungstheorie zufolge sollten sich Small-Cap-Aktien in ihren erwarteten Renditen voneinander unterscheiden. Unsere Fortschritte im Verständnis der Größenprämie haben uns gelehrt, dass sich Small-Cap-Aktien mit bestimmten Merkmalen tendenziell unterdurchschnittlich entwickeln und diese Prämie nicht abwerfen. Wir glauben, dass wir mit unseren Small-Cap-Portfolios höhere Renditen erzielen können, indem wir diese Merkmale vermeiden und gleichzeitig an der Diversifizierung unserer Portfolios im Small-Cap-Segment festhalten.

Zu den Small-Cap-Aktien mit niedrigeren erwarteten Renditen gehören kleine Growth-Unternehmen mit niedriger Profitabilität. In der Vergangenheit haben diese Aktien im Vergleich zum gesamten Small-Cap-Universum im Durchschnitt niedrige Renditen abgeworfen. Im Jahr 2010 haben wir erstmals Small-Cap-Aktien mit niedriger Profitabilität aus unseren Portfolios ausgeschlossen und unser Ausschlussverfahren mit der Einführung des Profitabilitätsfaktors im Jahr 2013 weiter optimiert. Heute ist Profitabilität ein Faktor aller Dimensional Strategien, die in Small Caps investieren, und verstärkt so unseren Fokus auf Small Caps mit höheren erwarteten Renditen.

Genau wie die Profitabilität eines Unternehmens lassen auch dessen Investitionen Rückschlüsse auf die erwarteten Renditen zu.² Laut Bewertungstheorie sollten Unternehmen, die ihre Gewinne nur durch hohe Investitionen erhalten können, auch niedrigere Cashflows für Investoren ausweisen als Unternehmen mit ähnlich hohen Gewinnen, aber niedrigeren Investitionen. Unter ansonsten gleichen Bedingungen sollten Unternehmen mit höheren Investitionen und folglich niedrigeren Cashflows daher niedrigere erwartete Renditen abwerfen. Fama und French lieferten die ersten empirischen Belege für die unterdurchschnittliche Entwicklung von Unternehmen mit hohen Investitionen, gemessen am jährlichen Bilanzwachstum.³ Unsere Untersuchungen haben gezeigt, dass dieser Investitionseffekt hauptsächlich von Small-Cap-Aktien mit sehr hohem Bilanzwachstum ausgeht.⁴ Im Jahr 2019 haben wir erstmals Unternehmen mit hohem Bilanzwachstum aus Portfolios ausgeschlossen, die in Small Caps investieren, und damit unsere Liste der täglichen Mehrrenditequellen erneut erweitert.

In den letzten Jahren haben sich Preisinformationen aus Wertpapierleihgeschäften zu einer sinnvollen Ergänzung unserer Implementierung von Small-Cap-Strategien entwickelt. Wenn jemand zum Beispiel eine Aktie leerverkaufen will, kann er diese von einem aktuellen Aktionär leihen, muss aber im Gegenzug Sicherheiten hinterlegen sowie eine vom Markt festgelegte Gebühr zahlen. Dimensional hat festgestellt, dass die Preise von Leihgeschäften Informationen enthalten – so wie Aktienkurse es auch tun. Unsere Untersuchungen haben vor allem gezeigt, dass Small-Cap-Aktien mit vergleichsweise hohen Leihprämien kurzfristig tendenziell niedrigere Renditen abwerfen. Wir haben unseren Anlageprozess für Small-Cap-Aktien optimiert, indem wir diese Aktien ähnlich wie Aktien mit schwachem Kurs-Momentum ausschließen (Abbildung 2). Bei der Auswahl zwischen zwei ansonsten zulässigen Aktien kann Dimensional nach eigenem Ermessen Aktien mit hohen Leihprämien oder schwachem Kurs-Momentum vom Kauf ausschließen.

Der Markt für Wertpapierleihe bietet nicht nur Informationen für Kaufentscheidungen, sondern gibt uns auch die Möglichkeit, an Leihgeschäften teilzunehmen und die Leihprämie an unsere Kunden weiterzugeben, um so die Strategiekosten zu senken. Wertpapierleihgeschäfte sind jedoch nur eine Möglichkeit, mit der wir Kostenreduzierungen für Small-Cap-Anleger anstreben.

Wir suchen laufend nach neuen Studien und Ideen, mit denen wir unsere Strategien weiterentwickeln können. Dabei wollen wir jedoch nicht aus den Augen verlieren, wovon Anleger im Laufe der Zeit profitiert haben: unseren grundlegenden Fokus auf intelligente Implementierung.

Der Wandel ist eine Konstante und wir erwarten, dass die Weiterentwicklung der Forschung und der Bedürfnisse unserer Kunden neue Gelegenheiten für innovative Anlagelösungen schaffen. Wir freuen uns darauf, die Tradition der Innovation fortzuführen – in unseren Small-Cap-Lösungen und anderswo.