Teslas Aufstieg offenbart die Schwachstellen von Indexfonds

Indexanpassungen sind in der Regel eine Routineangelegenheit, die Aufnahme Teslas in den weitverbreiteten S&P 500 Index hat dennoch Aufmerksamkeit erregt. Das überrascht nicht, schließlich ist Tesla das größte Unternehmen, das jemals in den Index aufgenommen wurde; zum Zeitpunkt seiner Aufnahme am 18. Dezember 2020 war Tesla sogar das sechstgrößte Unternehmen im S&P 500. Am 16. November wurde die Aufnahme Teslas in den Index bekannt, der Aktienkurs schoss daraufhin von 408,09 auf 441,61 US-Dollar (+8,2%). In den Folgetagen stieg der Kurs weiter deutlich, wie in Abbildung 1 zu sehen ist. Bis zum 18. Dezember legte Tesla um insgesamt 70,3% zu, die Rendite des S&P 500 Index1 im gleichen Zeitraum fällt mit 2,3% vergleichsweise mager aus.

Vor der Aufnahme in den S&P 500 war Tesla für Anleger attraktiv, doch das änderte sich schnell: Die Aktie kletterte in den fünf Tagen bis zur Indexaufnahme am 18. Dezember um 13,9%, brach jedoch in der darauffolgenden Woche um 4,8% ein.²

Was bedeutet das für Anleger? Die wenig überraschende Antwort: Kommt drauf an.

Die meisten Indizes werden in regelmäßigen Abständen angepasst, wobei einige Aktien aus dem Index rausfallen und andere neu aufgenommen werden. Die Manager von Indexfonds streben einen möglichst geringen Tracking Error gegenüber dem Index an. Daher sind sie in ihren Entscheidungen eingeschränkt und müssen derartige Indexänderungen in der Regel durch den Kauf und Verkauf der betroffenen Wertpapiere umsetzen. Ende 2019 verwalteten S&P 500-Indexfonds ein Vermögen von über 4,6 Billionen US-Dollar. Am Tag ihrer Aufnahme in den Index versuchten also sehr viele Fonds die Tesla-Aktie zu kaufen.³

Passives Management bedeutet für Indexfonds weniger Flexibilität – und kann damit Kosten verursachen. Um diese Kosten einschätzen zu können, haben wir den Zusammenhang zwischen Indexanpassungen und ungewöhnlich hohen Handelsvolumen untersucht. Ein überdurchschnittliches Handelsvolumen könnte darauf hindeuten, dass der Wunsch nach sofortiger Orderausführung, tatsächlich kostspielig werden kann. Was man sich unter einem außerordentlichen Handelsvolumen vorstellen kann, ist in Abbildung 2 zu erkennen. Für die Jahre 2015 bis 2019 zeigt die Grafik den Verlauf des Handelsvolumens von Aktien der vor, nach und an dem Tag, an dem ein Unternehmen in den S&P 500 aufgenommen oder gelöscht wurde, stattfand. Die Daten werden hier als Vielfaches des Handelsvolumens am Tag 40 Tage vor Indexanpassung dargestellt. Ist das Handelsvolumen einer zu rebalancierenden Aktie am Tag der Indexanpassung ungewöhnlich hoch, steigt auch der Multiplikator des Handelsvolumens am Tag der Indexanpassung im Vergleich zu normalen Handelstagen. Wir haben den Durchschnitt der Volumenquotienten aller Indexanpassungen der Jahre 2015 bis 2019 ausgerechnet und dabei festgestellt, dass das Handelsvolumen der zu rebalancierenden Aktien am Stichtag im Vergleich zu den vorangegangenen 40 Tagen um mehr als das 25-Fache ansteigt.⁴

Bei einem ungewöhnlich hohen Handelsvolumen können auch die Preise steigen, der Preisdruck beschränkt sich jedoch nicht zwangsläufig auf den Tag der Indexanpassung. Dimensional geht davon aus, dass Preisfindung zukunftsorientiert ist. Indexveränderungen werden vor dem eigentlichen Anpassungsdatum angekündigt und oft bereits vor ihrer Ankündigung antizipiert. Daher können Anlagestrategien, die Indexanpassungen am selben Tag umsetzen müssen, diesen Preisdruck schon deutlich vor dem eigentlichen Anpassungstermin zu spüren bekommen. Wurde eine Aktie neu in den Index aufgenommen, konnten wir in den Tagen vor dem eigentlichen Anpassungstermin tendenziell Mehrrenditen feststellen im Vergleich zu ihren jeweiligen Indizes; fällt eine Aktie aus dem Index heraus, waren dagegen häufig Minderrenditen das Ergebnis.

Mit ihrem bemerkenswerten Sprung vor der Aufnahme in den S&P 500 folgt auch die Tesla-Aktie diesem Muster.

Wie in Abbildung 3 zu sehen ist, entwickelt sich der Kurs neuer Indexkomponenten in dem Monat vor der Anpassung des S&P 500 in der Regel besser als der Index; Aktien, die aus dem Index genommen werden, fallen dagegen häufiger durch Minderrenditen auf.⁵ Diese Beobachtung deutet darauf hin, dass Preisanpassungen lange vor dem Tag der eigentlichen Indexanpassung stattfinden können.

Der Rekonstitutionseffekt zeigt beispielhaft, wie Anlegern durch Indexstrategien mit mangelnder Flexibilität Renditen entgehen können. Zum Teil können Fondsmanager diese Kosten durch eine Verschiebung von Transaktionen oder eine Verteilung des Order-Volumens auf mehrere Tage reduzieren. Dennoch halten wir tagesaktuelle Prozesse für sinnvoll, denn so können wir beständig höhere erwartete Renditen anstreben, Transaktionen auf das gesamte Jahr verteilen und verschiedene Aktien in unterschiedlichen Volumen flexibel handeln. Durch flexiblen Wertpapierhandel können wir Informationen zu Liquidität und Handelskosten in unsere Transaktionskosten einfließen lassen und diejenigen Kosten vermeiden, die mit einer sofortigen Order-Ausführung verbunden sind. Auch andere kurzfristige Informationen zu erwarteten Renditen, die über Tage oder Monate relevant werden können, können wir so in unseren Entscheidungen berücksichtigen, etwa Momentum-Indikatoren oder Informationen in Leihgebühren. Bei einem halbjährlichen oder sogar jährlichen Rebalancing lassen sich derartige Information nicht effizient nutzen. Im Alltag können die Portfoliomanager die Anlageergebnisse zusätzlich optimieren, indem sie die langfristigen Renditequellen beständig und präzise abbilden und Prämien, Kosten und Diversifizierung sorgfältig gegeneinander abwägen.

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