Vorsorgeforschung: Mythen und Fakten zur Assetallokation

In einer neuen Studie (auf Englisch) analysiert das Dimensional Research Team verbreitete Anlage- und Entnahmestrategien und geht der Frage nach, inwieweit diese ein gesichertes Einkommen im Alter gewährleisten. Anhand von Simulationen haben wir dazu eine einkommensorientierte Assetallokation mit zwei vermögensorientierten Allokationen verglichen, die sich an realen Zielterminfonds (engl. Target Date Fonds) orientieren.¹ Das Ergebnis: Mit einer einkommensorientierten Allokation können Anleger bei geringerem Risiko ein ähnliches Einkommensniveau im Alter erreichen.

Unsere Ergebnisse weichen von den verbreiteten Empfehlungen zur Altersvorsorge ab. Die drei Allokationen unserer Studie sind in Abbildung 1 dargestellt. Ausgangspunkt unserer Analyse ist das 25. Lebensjahr des Anlegers. Zu diesem Zeitpunkt und bis zum 45. Lebensjahr bestehen alle drei Portfolios zu 100% aus Aktien. Anschließend sinkt der Aktienanteil bis zum Eintritt in den Ruhestand im Alter von 65 Jahren auf 25% bzw. 50%. In den vermögensorientierten Portfolios werden die Aktien durch Nominalanleihen mit kurzer Laufzeit ersetzt, was bei Zielterminfonds üblich ist.² Bei der einkommensorientierten Allokation werden Inflations- und Zinsrisiken mithilfe eines verbindlichkeitsorientierten Anleihenanteils (Liability-Driven Investment, kurz LDI) gesteuert. Mit 25% liegt die Aktienquote unter der Quote typischer Zielterminfonds, die im Durchschnitt 50% ihres Anlagevermögens in Aktien investieren.³

Wir simulieren die Ergebnisse eines Anlegers, der über einen Zeitraum von 40 Jahren 12.500 US-Dollar pro Jahr auf ein Vorsorgekonto einzahlt und entsprechend der in Abbildung 1 dargestellten Assetallokationen investiert. Ab dem 65. Lebensjahr geht der Anleger von einem 30-jährigen Ruhestand aus. Zur Bestimmung seiner jährlichen Ausgabenkapazität berechnet er den Barwert von 30 gleich großen inflationsindexierten Portfolio-Entnahmen; die inflationsbereinigten Ausgaben sollen während der 30 Jahre konstant bleiben. Abbildung 2 zeigt die Verteilung des Vorsorgeeinkommens zu Beginn des Ruhestands sowie die Fehlerquote, also den Anteil der Simulationen, in denen der Anleger sein Portfolio vor Ende der 30 Jahre erschöpft aus 100.000 Simulationen.

Die einkommensorientierte Assetallokation führt zu einer ähnlichen Ausgabenkapazität wie die vermögensorientierten Allokationen, gleichzeitig sinkt jedoch die Fehlerquote, also die Wahrscheinlichkeit, dass das Vorsorgevermögen vor Ende der 30 Jahre aufgebraucht ist. Mit den Ergebnissen dieser simplen Tabelle können wir drei weit verbreitete Mythen über Vorsorgeplanung korrigieren.

Mythos 1: Anleihen mit kurzer Laufzeit sind sicherer als Anleihen mit langer Laufzeit.

Realität: Bei einer einkommensorientierten Altersvorsorge können kurzfristige Anleihen sogar riskanter sein.

Betrachten wir dazu die vermögensorientierte Allokation mit einem Aktienanteil von 25% und und das einkommensorierte Gegenstück. Beide unterscheiden sich lediglich durch ihr Anleiheportfolio: Die vermögensorientierte Allokation besteht aus kurzfristigen Nominalanleihen, die einkommensorientierte Allokation nutzt dagegen ein LDI-Portfolio aus inflationsindexierten Anleihen.⁴

Bei einem Vergleich der beiden Allokationen (Abbildung 2) fällt auf, dass die einkommensorientierte Allokation in allen Perzentilen eine höhere Ausgabekapazität hat. Und nicht nur das: Auch ihre Fehlerquote ist geringer. Aus der Perspektive eines Anlegers im Ruhestand ist das LDI-Anleiheportfolio also weniger riskant als kurzfristige Nominalanleihen. Warum hält sich dann hartnäckig der Mythos der kurzfristigen Nominalanleihen?

Für Verwirrung sorgt hier die Definition von Risiko: Misst man das Risiko anhand der Preisvolatilität, ist das LDI-Portfolio in der Tat volatiler – schließlich soll es die Duration, also die Zinssensitivität der zukünftigen Entnahmen, abbilden. Da sich die Entnahmen aus einem Vorsorgeportfolio über einen langen Zeitraum erstrecken, haben LDI-Portfolios meist eine lange Duration. Steigende oder fallende Zinsen lösen daher große Wertschwankungen aus.

Nimmt man jedoch das Einkommen im Alter als Risikomaßstab, ist das LDI-Portfolio weniger riskant. Intuitiv ist diese Tatsache leicht verständlich: Will ein Anleger eine Verbindlichkeit von 25.000 US-Dollar abdecken, die in 10 Jahren fällig wird, dann ist eine Anleihe, die in 10 Jahren 25.000 US-Dollar ausschüttet, die passende, risikofreie Anlage. Egal wie stark der Marktwert der Anleihe innerhalb der kommenden zehn Jahre schwankt – solange er die Anleihe bis zur Fälligkeit hält, kann der Anleger seine Verbindlichkeit decken. Dieses Konzept ist der Grundgedanke der verbindlichkeitsorientierten Vermögensanlage.

Mythos 2: Ein Gleitpfad mit einem höheren Aktienanteil bedeutet mehr Einkommen im Alter.

Realität: Ein höherer Aktienanteil erhöht die Ergebnisstreuung und führt nicht automatisch zu mehr Einkommen.

Vergleichen wir dazu die beiden vermögensorientierten Allokationen, die sich lediglich in ihrem Aktienanteil voneinander unterscheiden. Das Einkommen ist bei beiden in etwa gleich, außer im 90. Perzentil.

Warum das so ist, kann man in Abbildung 2 erkennen: Die Ausgabenkapazität richtet sich nach dem Vorsorgevermögen zu Beginn des Ruhestands. In unserer Studie haben wir für die Allokationen mit einem Aktienanteil von 50% bzw. 25% einen Median-Portfoliowert bei Renteneintritt von 1.051.940 US-Dollar bzw. 1.021.311 US-Dollar berechnet. Trotz des höheren Aktien-Anteils der 50%-Allokation zwischen dem 45. und dem 65. Lebensjahr ist das Vorsorgevermögen zu Beginn des Ruhestands also nur geringfügig größer.

Ein höherer Aktienanteil bedeutet nicht automatisch bessere Ergebnisse. Das Median-Einkommen bei Renteneintritt ist nicht höher, und die höhere Aktienquote während des Ruhestands trägt nicht dazu bei, die Entnahmerate zu sichern. Tatsächlich hat die Allokation mit einem Aktienanteil von 50% sogar die höchste Fehlerquote; wer vor allem eine stabile Entnahmerate anstrebt, ist daher in den Jahren vor dem Ruhestand mit einem moderaten Aktien-Anteil möglicherweise besser bedient.

Mythos 3: Ein höherer Aktienanteil im Ruhestand kann das Risiko reduzieren, dass Anleger ihr Portfolio frühzeitig erschöpfen.

Realität: Sorgfältige Planung, solides Risikomanagement und lebenslange Rentenprodukte sind zur Steuerung von Langlebigkeitsrisiken besser geeignet.

In den USA beträgt die bedingte Lebenserwartung im 65. Lebensjahr 21 Jahre für Frauen und 18 Jahre für Männer.⁵ Der in Abbildung 2 dargestellte Ruhestandshorizont von 30 Jahren geht also von einer hohen Lebenserwartung aus, dennoch hat die Allokation mit dem höchsten Aktienanteil im Ruhestand auch die höchste Fehlerquote. Mit der einkommensorientierten Allokation, die Markt-, Zins- und Inflationsrisiken berücksichtigt, hat ein Anleger die beste Chance, seine Ausgabenkapazität bis zum Alter von 95 Jahren aufrechtzuerhalten.

Ein hoher Aktienanteil im Ruhestand ist riskant und für viele Anleger womöglich unnötig. Im Ruhestand haben Anleger wahrscheinlich mehr Kontrolle über ihr Spar- und Ausgabeverhalten und können Langlebigkeitsrisiken so deutlich besser steuern. Eine weitere Möglichkeit sind lebenslange Rentenprodukte, im Englischen als Annuities bekannt, die speziell für die Steuerung von Langlebigkeitsrisiken entwickelt wurden. In den USA beispielsweise können Anleger Auszahlungen der Sozialversicherung bis zum 70. Lebensjahr aufschieben und den Eigenanteil an der Deckung ihrer Ausgaben während der ersten fünf Jahre des Ruhestands entsprechend erhöhen.⁶ Die Auszahlungen der Sozialversicherung werden anschließend erhöht; Veränderungen der Lebenshaltungskosten werden dann auf Basis dieses höheren Betrags berechnet, die Zahlungen fallen in den verbleibenden Lebensjahren entsprechend höher aus. Eine solche Transaktion wäre äquivalent zu dem Kauf zusätzlicher inflationsindexierter Rentenzahlungen, die durch die US-Regierung garantiert sind.⁷ Mit all diesen Optionen lassen sich Langlebigkeitsrisiken auch ohne höheres Aktienrisiko steuern.