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Die Momentum-Prämie: Mythen, Fakten, Strategien

By Wes Crill, PhD, Senior Client Solutions Director and Vice President

Mar 18, 2022

5 Minute Read

Topic

Equity Investing Market Volatility Value Premium

Knapp 30 Jahre nach seiner offiziellen Entdeckung¹ scheiden sich am Phänomen Momentum² noch immer die Geister. Einige interpretieren die überdurchschnittlich hohe historische Prämie (9,1% pro Jahr in den USA³) als Bestätigung für Investments in Momentum-Strategien. Andere sehen im extrem hohen Portfolioumschlag und den gelegentlich katastrophalen Ergebnissen⁴ unüberwindbare Hürden für eine praktische Implementierung. Wie oft im Leben liegt die Wahrheit irgendwo dazwischen: Als Grundlage für langfristige Asset-Allokationsentscheidungen eignet sich Momentum wohl tatsächlich nicht, darauf deuten sowohl simulierte als auch reale Daten hin. Wir sind jedoch überzeugt, dass sich Momentum kosteneffizient in das tägliche Portfoliomanagement integrieren lässt.

Alles eine Frage der Zeit

Renditemerkmale aus der Vergangenheit enthalten aussagekräftige Informationen über erwartete Aktienrenditen, allerdings nur über kurze Zeithorizonte. Sortiert man US-Aktien nach ihrer Wertentwicklung der vergangenen zwölf Monate, stellt man für Aktien mit positiver Kursdynamik im anschließenden Monat eine Mehrrendite gegenüber dem S&P 500 Index von 0,24% fest. Diese Mehrrendite ist jedoch äußerst flüchtig: Nur sechs Monate nach einer positiven Momentum-Klassifizierung (Up-Momentum) fiel die Prämie um knapp die Hälfte auf 0,13%, neun Monate später war sie verschwunden (Abbildung 1). An den Aktienmärkten außerhalb der USA ergibt sich ein ähnliches Bild.

Abbildung 1

Aufstieg und Fall

Durchschnittliche Mehrrendite von Up-Momentum-Aktien gegenüber Large-Cap-Indizes nach Klassifizierung

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit, einschließlich einer simulierten Wertentwicklung, stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar. Die tatsächlichen Ergebnisse können schwanken.

Eine sehr kurzlebige Prämie lässt sich nur bei hohem Portfolioumschlag abschöpfen. Da Up-Momentum-Aktien ihre Prämie in der Regel nur für 9 bis 12 Monate nach einem entsprechenden Ranking abwerfen, verbleiben die Aktien im Durchschnitt wahrscheinlich weniger als ein Jahr im Portfolio eines Momentum-Fonds. Das bedeutet: Wer die Momentum-Prämie kontinuierlich abschöpfen will, muss einen Portfolioumschlag von mehr als 100% in Kauf nehmen.

Um die Kosten zu kompensieren, die mit einem derart hohen Umschlag verbunden sind, bauen Momentum-Strategien auf möglichst hohe Prämien – eine Hoffnung, die sich in unserer Analyse tatsächlicher Live-Momentum-Strategien leider nicht bestätigt hat. Die meisten der 24 untersuchten Momentum-Aktienfonds haben trotz oft hoher Momentum-Prämien nach Abzug von Gebühren und Kosten Minderrenditen gegenüber dem Index ihrer Morningstar-Kategorie abgeworfen. Wie in Abbildung 2 zu erkennen ist, sind die Fonds G und H aus unserer Analyse, für die seit knapp zehn Jahren Daten vorliegen, pro Jahr um 3,00% bzw. 1,21% hinter ihrem Index zurückgeblieben, obwohl pro Jahr eine Fama/French US Momentum Faktor-Rendite von durchschnittlich 3,43% zu erkennen war. Vereinzelte Datenpunkte legen die Vermutung nahe, dass Anleger selbst in Zeiten hoher Momentum-Prämien mit entsprechenden Fonds meist keine Mehrrenditen erzielen konnten.

Abbildung 2

Harte Wirklichkeit

Wertentwicklung von Live-Momentum-Aktienstrategien seit dem ersten vollen Monat des jeweiligen Fonds bis zum 31. Dezember 2020

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit, einschließlich einer simulierten Wertentwicklung, stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar. Die tatsächlichen Ergebnisse können schwanken.

Ergänzung oder Ballast?

Wegen der niedrigen Korrelation zwischen der Momentum- und der Value-Prämie gehen einige Anleger davon aus, dass sich beide gut ergänzen. In Anbetracht der deutlichen Schwankungen in der Schnittmenge an Aktien zwischen Momentum- und Value-Strategien erscheint dies jedoch fragwürdig: Der sich überschneidende Anteil an der Gesamtmarktkapitalisierung von Value- und Up-Momentum-Aktien lag in der Vergangenheit häufig bei über 30%, wie in Abbildung 3 zu erkennen ist. Anders verhält es sich bei Aktien mit hoher Profitabilität, deren Überlappungen mit Value-Aktien niedriger und stabiler sind. Da sich die Profitabilitätsprämie schon mit einem vergleichsweise niedrigen Portfolioumschlag abschöpfen lässt⁵, halten wir Profitabilität als Ergänzung eines Value-Portfolios für die bessere Wahl.

Abbildung 3

Die Konkurrenz überlappt nicht

Überlappung von Value- und High-Profitability- bzw. Value- und Up-Momentum-Aktien, US-Aktienmarkt; Juli 1963 bis Dezember 2020

Bei einer reinen Momentum-Strategie können die Schwankungen in der Schnittmenge zwischen Momentum und Value die Value-Ausrichtung eines Portfolios schwer berechenbar machen. Abbildung 4 zeigt deutliche Schwankungen in den Bewertungskennzahlen der drei größten Momentum-Fonds für US-Aktien während der Value-Kursrallye von Ende 2020 bis Anfang 2021. Die Kurs-Buchwert-Verhältnisse aller drei Fonds stiegen im vierten Quartal 2020 kurzzeitig an, bevor sie im zweiten Quartal 2021 drastisch fielen. Insbesondere der größte der drei Fonds (Fonds A) beendete das zweite Quartal mit einer leichten Value-Übergewichtung gegenüber dem Markt (Russell 3000 Index).

Abbildung 4

Mal so, mal so

Aggregierte Kurs-Buchwert-Verhältnisse der drei größten US-Momentum-Fonds im Vergleich zum US-Aktienmarkt

Love It or Leave It

Auch wenn sich der Momentum-Faktor in realen Portfolios nur schwer erfassen lässt, sollte man ihn bei der Strukturierung und Verwaltung eines Portfolios nicht außer Acht lassen. Die Schwierigkeiten verdeutlichen vielmehr die Notwendigkeit eines Prozesses für den effizienten Umgang mit Signalen, die Informationen zu erwarteten Renditen enthalten. Gelingen kann dies unter anderem durch eine Klassifizierung der Variablen nach dem Zeithorizont, über den sie Informationen zu Differenzen in den erwarteten Renditen enthalten. Wir sind überzeugt, dass langfristige Renditequellen wie Marktkapitalisierung, relativer Preis und Profitabilität eine zuverlässige Basis zur Strukturierung eines Portfolios darstellen, denn wie wissenschaftliche Studien belegen, sind sie relativ stabil – und ermöglichen daher einen kosteneffizienten Portfolioaufbau mit geringem Umschlag.

Ergänzt man die langfristige Asset-Allokation um eine zusätzliche Variable, sinkt zwangsläufig die Ausrichtung auf eine andere. Für kurzfristige Renditequellen wie den Momentum-Faktor halten wir dieses Ergebnis nicht für erstrebenswert, zumal bei einer höheren Ausrichtung auf Momentum auch der Portfolioumschlag steigt.

Glücklicherweise zeigen Studien, dass Anleger ihre erwartete Rendite erhöhen können, wenn sie beim Kauf und Verkauf von Aktien neben zahlreichen anderen Kennzahlen auch den Momentum-Faktor berücksichtigen. Anleger können ihre Kauf- und Verkaufsentscheidungen so abstimmen, dass sie Aktien mit positivem Momentum-Faktor in ihren Portfolios übergewichten. Haben sie zum Beispiel die Wahl zwischen verschiedenen Aktien mit gleichen Merkmalen (Marktkapitalisierung, relativer Preis und Profitabilität), können sie den Kauf von Aktien mit negativem Momentum-Faktor solange aufschieben, bis der Effekt nachlässt. Dasselbe gilt für Verkäufe von Aktien mit positivem Momentum-Faktor. Wir nennen diese Handlungsweise Momentum-Screens.

Wie die All-Cap-Core-Simulationen in Abbildung 5 zeigen, haben Momentum-Screens zu deutlich höheren Renditen bei Gesamtmarktstrategien geführt, die kleinere Aktien mit niedrigerem relativem Preis und höherer Profitabilität übergewichten. Bei Small-Cap- oder Value-Strategien könnte man sogar noch größere Auswirkungen erwarten, da negatives Momentum durch eine unterdurchschnittliche Kursentwicklung entsteht, wodurch überdurchschnittlich viele Aktien mit negativem Momentum in diese Segmente des Marktes abrutschen.

Abbildung 5

Screening lohnt sich

Wertentwicklung simulierter All-Cap-Core-Portfolios mit und ohne Momentum-Screens

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit, einschließlich einer simulierten Wertentwicklung, stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar. Die tatsächlichen Ergebnisse können schwanken.

Setzt man den Momentum-Faktor so ein, steigt der erwartete Portfolioumschlag in der Regel nicht, denn Kauf- und Verkaufsentscheidungen werden unter Umständen verzögert. Im Vergleich zur einer Momentum-basierten Asset-Allokation sinken so die Opportunitätskosten. Wäre beispielsweise die Momentum-Prämie während des Analysezeitraums in Abbildung 5 unverändert geblieben, wäre der Nettoeffekt auf die Wertentwicklung gleich null gewesen. Dies bildet einen starken Kontrast mit den vorher präsentierten Ergebnissen, dass viele Momentum-Fonds trotz positiver Momentum-Prämien nur Minderrenditen abgeworfen haben.

Bewegliche Ziele

Eine der Schwierigkeiten systematischer Anlagestrategien liegt in der Unsicherheit der Prämien. Beim Portfolioaufbau empfehlen wir Anlegern daher, die Möglichkeit in Betracht zu ziehen, dass sie die angestrebten Prämien über lange Zeiträume nicht auftreten können. Diese Erwägung ist besonders wichtig bei Prämien wie eben der Momentum-Prämie, die einen hohen Portfolioumschlag voraussetzen und deren Quellen umstritten sind. Belastbare Studien und jahrzehntelange Erfahrung mit systematischen Anlagestrategien helfen bei der Strukturierung und Verwaltung von Portfolios, denn so lernt man, die zahlreichen Informationsquellen zu erwarteten Renditen effizient zu nutzen.

Footnotes

¹Narasimhan Jegadeesh und Sheridan Titman, „Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency“, Journal of Finance 48, Nr. 1 (1993).
²Der Begriff Momentum bezeichnet im Allgemeinen die Tendenz, das Aktien mit vergleichsweise hohen Renditen in jüngster Vergangenheit auch in naher Zukunft überdurchschnittliche Renditen abwerfen werden.
³Berechnung auf Grundlage der durchschnittlichen jährlichen Rendite des Fama/French US Momentum Faktor zwischen 1927 und 2020, abrufbar in der Datenbibliothek von Ken French.
⁴Siehe unter anderem die Rendite des Fama/French US Momentum Faktor von -83,16% im Jahr 2009.
⁵Gerard O’Reilly und Savina Rizova, „Expected Profitability: A New Dimension of Expected Returns" (White Paper, Dimensional Fund Advisors, Juni 2013).

Glossar

Core: Marktweite Asset-Allokation, bei der Aktien mit geringerer Marktkapitalisierung, niedrigem relativem Preis und höherer Profitabilität übergewichtet werden.

Negatives Momentum: Aktien, die in jüngster Vergangenheit niedrigere Renditen abgeworfen haben als der Markt.

Erwartete Renditen: Prozentualer Wertzuwachs, den ein Anleger von einem Wertpapier aufgrund der mit diesem verbundenen Risiken erwarten kann; Mittelwert der Wahrscheinlichkeitsverteilung möglicher Renditen.

Marktkapitalisierung: Der Marktwert aller ausstehenden Anteile eines Unternehmens (Anzahl ausstehender Anteile multipliziert mit dem Aktienkurs).

Momentum: Kursdynamik; allgemeine Tendenz von Aktien mit vergleichsweise hohen Renditen in jüngster Vergangenheit, auch in naher Zukunft überdurchschnittliche Renditen abzuwerfen.

Schnittmenge: Anteil der Aktien, die in den Portfolios zwei verschiedener Strategien enthalten sind (gemessen an der Marktkapitalisierung).

Prämie: Renditedifferenz zwischen zwei Vermögenswerten oder Portfolios.

Kurs-Buch-Verhältnis: Verhältnis des Marktwerts eines Unternehmens zu seinem Buchwert, wobei der Marktwert dem Preis multipliziert mit der Anzahl der ausstehenden Aktien und der Buchwert dem Bilanzwert des Eigenkapitals entspricht.

Profitabilität: Betriebsergebnis vor Abschreibungen und Amortisierung abzüglich Zinsaufwendungen skaliert durch den Buchwert.

Relativer Preis: Der Preis eines Unternehmens bzw. der Marktwert seines Eigenkapitals im Verhältnis zu einem bestimmten Maß für seinen wirtschaftlichen Wert, z. B. seinem Buchwert.

Portfolioumschlag: Anteil der Wertpapiere in einem Portfolio, die über einen bestimmten Zeitraum ge- bzw. verkauft werden.

Up-Momentum: Aktien, die in jüngster Vergangenheit höhere Renditen abgeworfen haben als der Markt.

Anhang: Wichtige Informationen zu simulationen

Die simulierten Renditen simulierter Strategien beruhen auf Modellen. Die Wertentwicklung wurde durch die rückwirkende Anwendung eines Modells erzielt, das im Nachhinein entwickelt wurde; sie stellt nicht die tatsächliche Wertentwicklung einer Anlage dar. Die Wertentwicklung eines Backtesting-Modells ist hypothetisch und bildet keine Wertpapiertransaktionen in tatsächlichen Depots ab. Sie ist nur zu Informationszwecken enthalten. Die in dem Modell verwendeten Wertpapiere können sich erheblich von denen in Kundendepots unterscheiden. Die Wertentwicklung des Modells spiegelt möglicherweise nicht wider, wie bestimmte Wirtschafts- und Marktfaktoren die Entscheidungsfindung des Beraters beeinflusst hätten, wenn dieser tatsächlich Kundengelder verwaltet hätte.

Die simulierte Wertentwicklung entspricht der „Bruttorendite“ inklusive Wiederanlage von Dividenden, jedoch vor Abzug von Anlageberatungsgebühren und anderen Kosten. Die Renditen eines Kunden werden um die Beratungsgebühren oder andere Ausgaben reduziert, die bei einem Investment anfallen können. Wenn einem Kunden z.B. vierteljährlich ein Beratungshonorar von insgesamt 1% pro Jahr berechnet wird und die Jahresrendite dieses Kunden vor Abzug der Beratungsgebühren 10% beträgt (was vierteljährlichen Renditen von jeweils ca. 2,41% entspricht), würde der Abzug der Beratungsgebühren zu einer Jahresrendite von ca. 8,91% führen, was zum Teil auf die Wirkung der Kombination dieser Gebühren zurückzuführen ist. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit, einschließlich einer simulierten Wertentwicklung, stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar. Es besteht immer das Risiko, dass ein Kunde Geld verliert.

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