Systematische Anleihestrategien: Mythen und Fakten

Systematische, faktorbasierte Anlagelösungen sind am Aktienmarkt inzwischen weit verbreitet, taten sich jedoch bisher schwer, auch Anleiheinvestoren zu überzeugen, wie ein Blick auf das Anlagevermögen entsprechender Fonds und ETFs verrät: Ende 2020 verwalteten Aktienfonds der Morningstar-Kategorie Strategic Beta insgesamt 1,35 Billionen US-Dollar, Anleihefonds derselben Kategorie kamen dagegen auf nur 14,36 Milliarden US-Dollar.¹

Für Dimensional sind systematische Anleihestrategien nichts Neues, sondern gehören bereits seit 1983 zu unserem Angebot und sind unseren Aktienstrategien in vielen Aspekten ähnlich. In beiden Fällen wollen wir die Vorteile von Indexfonds (Diversifizierung, geringer Portfolioumschlag und Transparenz) mit der Flexibilität aktiver Strategien kombinieren, um so höhere erwartete Renditen anzustreben und Risiken zu reduzieren.

Da unsere Aktien- und Anleihefonds weitestgehend nach gleichen Prinzipien funktionieren, können wir systematische Anleihestrategien zudem klar und verständlich am Beispiel unserer Aktienstrategien erläutern.

Systematische Anlagestrategien streben in der Regel Mehrrenditen gegenüber dem Markt an und ordnen dazu einzelne Wertpapiere nach bestimmten Faktoren, aus denen sich Abweichungen in den erwarteten Renditen ableiten lassen. Dies unterscheidet sie von herkömmlichen Indexfonds, die Marktrenditen anstreben, aber auch von traditionellen aktiven Fonds, die Mehrrenditen durch Timing-Strategien erzielen wollen oder nach falsch bewerteten Wertpapieren suchen.

Aktienrenditen sind bereits seit mehreren Jahrzehnten Gegenstand wissenschaftlicher Forschung, zahlreiche Faktoren sind inzwischen bekannt und veröffentlicht. Die Bewertungstheorie liefert Erkenntnisse über Unterschiede in den erwarteten Renditen einzelner Aktien und hilft uns so, die wichtigsten Faktoren zu identifizieren. Daher wissen wir, dass Abzinsungs-/Diskontierungssätze als erwartete Renditen zu verstehen sind, da sie das Bindeglied sind zwischen dem Preis, den Anleger für eine Aktie bezahlen, und dem Cashflow, der sie erwartet. Am Aktienmarkt achten Anleger daher auf Preisvariablen wie Marktkapitalisierung oder den relativen Preis sowie auf Cashflow-Variablen wie Profitabilität, um so systematisch Unterschiede in den erwarteten Aktienrenditen zu identifizieren.

Systematische Strategien für den Anleihemarkt funktionieren ähnlich, allerdings mit dem Unterschied, dass die zukünftigen Cashflows von Anleihen klarer definiert sind. In Kombination mit dem Preis einer Anleihe können wir deren Effektivzins daher unmittelbar am Markt beobachten. Verkaufen Anleger eine Anleihe vor ihrer Fälligkeit, können zusätzliche Gewinne oder Verluste entstehen, wenn die Effektivzinsen zum Kauf- und zum Verkaufszeitpunkt voneinander abweichen. Ein Terminzinssatz (engl. „Forward Rate“) auf Basis der aktuellen Zinskurve verbindet diese beiden Komponenten (aktueller Effektivzins + erwarteter Kapitalgewinn bzw. -verlust) und enthält daher systematische Informationen über die relevanten Abzinsungssätze, die sich bei einem erwarteten Verkauf vor Fälligkeit ergeben. Ein Vergleich der Terminzinsen von Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten, Bonitäten und Emissionswährungen gibt Aufschluss über Abweichungen in den erwarteten Renditen dieser Anleihen.

Versteht man die wichtigsten Treiber erwarteter Renditen, kann man neue Faktoren danach bewerten, ob sie unser Verständnis über die Unterschiede erwarteter Renditen vertiefen. Bei Aktien geht es zum Beispiel konkret um die Frage, ob zusätzliche Faktoren auch dann noch zu einer Prämie führen, wenn wir bereits die Prämien Size, Value und Profitabilität mit berücksichtigen. So gehen die Autoren belastbarer wissenschaftlicher Studien vor, die Muster in durchschnittlichen Aktienrenditen untersuchen, zum Beispiel Fama und French in der bekannten Analyse der „Anomalie“-Variablen² oder Robert Novy-Marx in der Dekonstruktion von Low-Volatility-Strategien.³ In den meisten Fällen verliert der untersuchte Renditeeffekt an Kraft oder verschwindet ganz, wenn man die Prämien für Size, Value und Profitabilität mit in Betracht zieht.

Genau wie bei Aktien sollte man auch bei Anleihen neue Variablen im Zusammenhang mit den bekannten Einflussfaktoren der erwarteten Renditen bewerten. Mit anderen Worten: Lassen sich aus zusätzlichen Faktoren Informationen über die erwarteten Renditen ableiten, die nicht bereits in den Terminzinsen enthalten sind? Lee et al.⁴ haben mehr als ein Dutzend in der Literatur erwähnter Anleihefaktoren untersucht und festgestellt, dass die meisten Renditeunterschiede, die diesen Variablen zuzuschreiben sind, verschwinden, sobald man Terminzinssätze in die Analyse mit einbezieht. Die Faktoren enthielten also keine weiteren Informationen über erwartete Anleiherenditen, die über die in den Terminzinsen enthaltenen hinausgehen.

Da sich die Marktpreise laufend ändern, müssen auch die Anlagen durch einen tagesaktuellen Prozess überprüft werden, um kontinuierlich höhere erwartete Renditen abzubilden. Frühere Untersuchungen von Dimensional haben gezeigt, wie wichtig eine beständige Allokation ist, um Stilabweichungen⁵ zu reduzieren und Prämien dann abgreifen zu können, wenn sie auftauchen.⁶ Hier haben systematische Anlagestrategien einen entscheidenden Vorteil gegenüber Indexstrategien, die ihre Gewichtungen in der Regel nur gelegentlich bei willkürlich vorgeschriebenen Ereignissen wie der Neugewichtungen des Index anpassen.

Um die Marktsegmente mit den höchsten Renditeerwartungen zu identifizieren, achten wir, wie bei Aktien auch, auf die aktuellen Kurse von Anleihen. Welche Titel die höchsten erwarteten Renditen versprechen, kann sich ändern, wenn sich die Kurse bewegen. Um konstant höhere erwartete Anleiherenditen in einem Portfolio abbilden zu können, ist tägliche Rebalancing-Flexibilität daher von großer Bedeutung.

Die Notwendigkeit täglicher prozessgetriebener Anpassungen wird deutlich, wenn man die Zinsunterschiede zwischen verschiedenen Anleihen betrachtet. Zum einen ist das Zinsgefälle, also der Unterschied der Effektivzinsen zwischen Anleihen mit ähnlicher Bonität, aber unterschiedlicher Laufzeit, entscheidend. Zum anderen spielen die Kreditrisikoaufschläge (engl. „Credit Spreads“) eine wesentliche Rolle, die sich aus dem Unterschied der Effektivzinsen zwischen Anleihen mit ähnlicher Laufzeit, aber unterschiedlicher Bonität, ergeben. In unseren Analysen⁷ haben wir festgestellt, dass sich aus der Höhe dieser Zinsdifferenzen Erkenntnisse über zukünftige Prämien ableiten lassen. Wie die nachstehenden Grafiken zeigen, sind die durchschnittlichen Laufzeit- und Bonitätsprämien in den Monaten höher, in denen die Laufzeit- und Kreditrisikoaufschläge größer sind.

Das wichtigste Instrument zur Risikokontrolle ist aus unserer Sicht sorgfältige Diversifizierung. Dies gilt sowohl für Aktien als auch für Anleihen und macht systematische Anlagestrategien noch attraktiver, allerdings lassen sich sowohl Ziele als auch Risiken für Anleihen leichter definieren als für Aktien. Mit ihrem Anleiheportfolio wollen Anleger häufig das Risiko reduzieren, dass sie ein bestimmtes Ziel nicht erreichen. Daher ist es wichtig, dass die Positionen dieses Portfolios auf die Ziele des Anlegers abgestimmt sind. Eine robuste Überwachung des Kreditrisikos kann dabei ein stabiles Risikoprofil gewährleisten.

Zum Beispiel können Anleger in Investment Grade Anleihen investieren, wenn ihre Anlageziele nur mit einer höheren Bonität vereinbar sind. Rating-Agenturen wie Moody's und S&P können die Bonität eines Emittenten bewerten, sodass Anleger das Kreditrisiko einer Anleihe zumindest grob einschätzen können. Aber was passiert, wenn eine Anleihe einen deutlich höheren Effektivzins abwirft als andere, ähnlich bewertete Anleihen? Wie sollte beispielsweise eine BBB-Anleihe (Investment Grade) eingeordnet werden, die zu einem BB-Zins (High Yield) gehandelt wird? Wie Analysen von Dimensional⁸ belegen, werden Anleihen, die zum Effektivzins der nächstschwächeren Bonitätsstufe gehandelt werden, im folgenden Jahr häufiger abgestuft und erleiden bei steigenden Kreditrisikoaufschlägen überdurchschnittlich hohe Wertverluste. Genau dieses Verhalten würde man von einer Anleihe mit höherem Kreditrisiko erwarten. Die Zinsen dieser Ausreißer enthalten also relevante Informationen über Risiken und erwartete Renditen, die von den Kreditratings nicht immer erfasst werden.

Indexstrategien haben bei der Wertpapierauswahl keinen Spielraum und investieren daher in alle Indexkomponenten, also auch in Anleihen, die aufgrund ihres Ratings im Index enthalten sind, jedoch zum selben Effektivzins gehandelt werden wie Anleihen, die unter der Ratingschwelle des Index liegen. Eine Indexstrategie für Investment Grade Anleihen kann also manchmal Titel halten, deren Risiko-/Renditeprofil dem einer High Yield Anleihe entspricht.

Zur täglichen Kreditrisikobewertung verwenden wir mehrere Variablen, darunter auch aktuelle Marktpreise. Wir können Anleihen intern ein niedrigeres Rating als das ausgewiesene Agentur-Rating zuweisen, wenn sie zu deutlich höheren Effektivzinsen gehandelt werden als vergleichbare Anleihen. Für bestimmte Dimensional Anlagestrategien sind sie dann womöglich nicht mehr zulässig, zum Beispiel können Fonds mit einem AA-Mindestrating unter Umständen nicht in eine Anleihe investieren, die zu einem BBB-Kurs gehandelt wird, obwohl das offizielle Rating den Fondsrichtlinien durchaus entspricht. Durch unseren flexiblen Anlageprozess können wir derartige Informationen täglich in unsere Kauf- und Verkaufsentscheidungen einfließen lassen.

Die Grundprinzipien systematischer Anlagestrategien sind meist einfach, dieser Eindruck täuscht jedoch über die Komplexität hinweg,  systematische Anleiheportfolios im großen Maßstab zu verwalten. Wir berechnen täglich die Terminkurse für Anleihen mehrerer Tausend Emittenten in einem Dutzend Währungen aus über 20 Ländern, was insgesamt rund 20.000 Berechnungen pro Tag entspricht, um die erwarteten Renditen aller Anleihen zu erfassen. Um Risiken zu steuern und die Renditeerwartung unserer Portfolios zu erhöhen, nutzen wir zahlreiche Informationsquellen. In einer zunehmend komplexen Welt streben wir durch unseren tagesaktuellen Prozess so fundierte Entscheidungen und verlässliche Ergebnisse an.

Auf den ersten Blick versprechen systematische Anleihestrategien verlässlichere Ergebnisse als herkömmliche Strategien; Anleger sollten jedoch nicht vergessen, dass es neben dem Rezept auch auf den Koch ankommt. Das Risiko-/Renditeprofil einer Anleihe hängt von bestimmten Faktoren ab. Um das Versprechen systematischer Strategien einzulösen, muss auch ein flexibler und skalierbarer Anlageprozess etabliert werden, der sich auf die wichtigsten dieser Faktoren konzentriert. Für Dimensional sind systematische Anlageprozesse nichts Neues, sondern schon seit mehr als vier Jahrzehnten Kernbestandteil unserer Anlagephilosophie.