Wir feiern wegweisende Forschung mit Giganten der Finanzwissenschaft: Robert C. Merton

Wie viele Anleger wissen, wie sehr die Finanzwissenschaft heutige Anlagestrategien beeinflusst hat? Vor dem Aufkommen der Finanzwissenschaft in der Mitte des 20. Jahrhunderts konnten Anleger nur auf eine Art investieren – auf die traditionelle aktive Art. Man analysierte verschiedene Aktien und Anleihen und kaufte einige, die man für unterbewertet hielt.

Das änderte sich, als Harry Markowitz, ein Doktorand an der Universität von Chicago, im Jahr 1952 in seinem Aufsatz „Portfolio Selection“ die moderne Portfoliotheorie begründete. Diese theoretische Analyse erläuterte, wie Anleger ein Portfolio strukturieren können, das erwartete Rendite und Volatilität effizient gegeneinander abwägt. Es war der erste große Durchbruch in der Finanzwissenschaft und wird noch heute als eine der Grundsäulen der Finanztheorie gelehrt. Für seine Arbeit wurde Markowitz später mit dem Nobelpreis ausgezeichnet.

Die traditionelle aktive Aktienauswahl blieb jedoch die quasi einzige Anlagemethode, bis Anfang der Siebzigerjahre die ersten Indexfonds auf den Markt kamen. Diese neue Anlagestrategie vereinte breite Diversifizierung und niedrige Kosten; außerdem bot sie Transparenz, denn Indexfonds investieren in alle in einem Index enthaltenen Wertpapiere. Mit diesen Eigenschaften konnten sie Anleger überzeugen, die mit der Forschung eines anderen Doktoranden in Chicago, Michael Jensen, vertraut waren. Jensen zeigte 1968, wie wenige Fondsmanager tatsächlich Mehrrenditen gegenüber dem Markt erzielen konnten – insbesondere nach Abzug ihrer Gebühren und Kosten.

Im Jahr 2023 jähren sich mehrere weitere Durchbrüche in der Finanzwissenschaft, die eine dritte Art des Investierens begründeten – Faktor-Strategien, die die Kosteneffizienz, Transparenz und Diversifizierung von Indexfonds mit dem systematischen Streben nach höheren erwarteten Renditen verknüpfen:

• Fünfzig Jahre seit der Veröffentlichung des intertemporalen Preismodells für Kapitalgüter (ICAPM) von Robert C. Merton, das die theoretische Grundlage für Multi-Faktor-Strategien bildete.
• Dreißig Jahre seit der Entwicklung des Drei-Faktoren-Modells von Eugene Fama und Kenneth R. French, das den Weg für die Umsetzung systematischer Multi-Faktor-Strategien ebnete.
• Zehn Jahre seit der Veröffentlichung der Profitabilitätsstudie von Robert Novy-Marx, die die Größen- und Value-Prämie als wichtige langfristige Einflussfaktoren für erwartete Aktienrenditen um die Profitabilitätsprämie ergänzte.

Diese drei Meilensteine haben die Art, wie wir heute investieren, wirklich verändert. Sie haben die Tür für systematische, diversifizierte und kostengünstige Anlagestrategien geöffnet, die höhere erwartete Renditen anstreben. In Kombination mit einem soliden, lebensbegleitenden Finanzplan sowie Geduld und Disziplin können diese Strategien die langfristigen Ergebnisse von Anlegern verbessern.

Dimensional steht an vorderster Front der modernen Finanzwissenschaft und gehört zu den Pionieren und führenden Anbietern von Multi-Faktor-Strategien. Wir setzen rigorose theoretische und empirische Forschung in wertsteigernde, systematische Anlagelösungen um. Im Jahr 1993 haben wir unsere ersten Value-Fonds aufgelegt, seit 2013 integrieren wir systematisch Profitabilität in unsere Anlageprozesse.¹

Zu Ehren dieser runden Jubiläen hatte ich das große Glück, die Pioniere selbst zu ihren Forschungsergebnissen zu befragen. In einer Serie von drei Artikeln habe ich mit Bob, Ken, Gene und Robert über die Auswirkungen und die anhaltende Relevanz ihrer wegweisenden Forschung gesprochen.

Sie fragen sich vielleicht, wie ich all diese Koryphäen der Finanzwissenschaft zu einem Gespräch bewegen konnte. Nun, alle vier haben enge Verbindungen zu Dimensional. Bob Merton ist unser „Resident Scientist“. Ken und Gene sind Berater von Dimensional, Vorstandsmitglieder und Aktionäre. Und auch Robert Novy-Marx ist seit vielen Jahren als Berater für Dimensional tätig. Alle vier sitzen zudem in unserem Anlageforschungsausschuss. Als globale Forschungsleiterin und Co-Vorsitzende des Anlageforschungsausschusses (zusammen mit Ken) habe ich das Privileg, mit diesen brillanten Köpfen in vielen innovativen Forschungs- und Implementierungsprojekten eng zusammenzuarbeiten.

In meinem ersten Interview habe ich mit dem Nobelpreisträger Bob Merton gesprochen.

1973 veröffentlichte Merton, Wissenschaftler am Massachusetts Institute of Technology und späterer Nobelpreisträger, eine theoretische Abhandlung, die die Möglichkeit einer dritten Art des Investierens eröffnete. Eine Art, die mehrere Vorteile aktiver Anlagestrategien mit denen von (damals noch in den Kinderschuhen steckenden) Indexstrategien kombinierte: systematische Multi-Faktor-Strategien. Wie Merton nachwies, erwarten Anleger in der Regel nicht nur eine Prämie als Entschädigung für das Marktrisiko, das sie mit einer bestimmten Anlage eingehen, sondern auch für andere Quellen systematischer Risiken. Da es sich um eine theoretische Studie handelte und Merton diese anderen Risikoquellen nicht konkret benannte, dauerte es noch eine Weile, bis sich Multi-Faktor-Strategien durchsetzten und zu einer billionenschweren Industrie wurden.

Zu den wichtigsten Durchbrüchen in der Finanzwissenschaft der vorherigen Dekade gehörte das von William F. Sharpe, John Lintner und anderen entwickelte Preismodell für Kapitalgüter (CAPM). Das CAPM lieferte ein Modell für Überlegungen zur Asset-Allokation und zu erwarteten Renditen. Es besagt, dass im Equilibrium, also wenn Angebot und Nachfrage im Gleichgewicht sind, alle Anleger eine Kombination aus dem Marktportfolio und einem risikolosen Vermögenswert halten sollten. Das Modell implizierte auch, dass die erwartete Rendite einer Anlage ausschließlich von ihrem systematischen Marktrisiko abhängt.

Savina Rizova: Bob, wie hat das intertemporale Preismodell für Kapitalgüter, kurz ICAPM, das CAPM-Modell verändert?

Bob Merton: Das ICAPM trägt der Tatsache Rechnung, dass Anleger ihre Portfolios während ihres gesamten Planungshorizonts regelmäßig neu ausrichten können und daher nicht nur die aktuellen, sondern auch die zukünftigen Anlagebedingungen in ihre Überlegungen einbeziehen. Folglich müssen sie zusätzliche systematische [nicht diversifizierbare] Risiken eingehen, die durch stochastische [unvorhersehbare] Veränderungen in den Bedingungen des künftigen Anlageuniversums verursacht werden, darunter Zinssätze, erwartete Renditen und Volatilitäten, die im einperiodigen CAPM nicht berücksichtigt sind.

Savina: Es könnte also zu ungünstigen Veränderungen in den künftigen Anlagebedingungen kommen, und langfristige Anleger würden eine Prämie für Anlagen verlangen, die mit diesen zusätzlichen Risiken behaftet sind? 

Bob: Ja, und folglich besteht das optimale Portfolio für jeden Anleger nicht mehr aus einer Asset-Allokation mit nur einem risikobehafteten Portfolio [im Equilibrium das Marktportfolio]. Stattdessen kann es als Asset-Allokation ausgedrückt werden, die sich aus dem Marktportfolio und „Absicherungs“-Portfolios für die nicht diversifizierbaren Risiken durch Veränderungen in den Bedingungen des Anlageuniversums zusammensetzt. Diese Risiken bezeichnet man zusammenfassend als die „Faktoren“.

Savina: Das ICAPM ergänzte das CAPM um einen langfristigen Horizont, und so wurde aus einem eindimensionalen Modell ein mehrdimensionales. Die gerade Linie zwischen Risiko und Rendite im CAPM, die sogenannte Wertpapiermarktlinie (Security Market Line, kurz SML), wird so in Deinem Modell zur Wertpapiermarkt-Hyperebene. Welche Bedeutung hat diese Veränderung?

Bob: Die Wertpapiermarktlinie des CAPM, die die erwartete Equilibrium-Überschussrendite jedes Vermögenswerts als proportional zu seinem Beta in Bezug auf einen einzigen Faktor, den Markt, ausdrückt, wird im ICAPM durch die Wertpapiermarkt-Hyperebene ersetzt. In dieser entspricht die erwartete Überschussrendite jedes Vermögenswerts der Summe seiner (Mehrfachregressions-)Betas auf jeden Faktor multipliziert mit der jeweiligen erwarteten Überschussrendite auf diesen Faktor. So entstehen mehrere Risikodimensionen, die Unterschiede in den erwarteten Equilibrium-Renditen der Wertpapiere verursachen.

Savina: Das CAPM besagte im Jahr 1973, dass die Unterschiede in den erwarteten Renditen nur eine Quelle haben: den Marktfaktor. Deiner Theorie nach sollte es mehrere Faktoren geben, weil Anleger nicht nur über die heutigen, sondern auch über die zukünftigen Anlagemöglichkeiten nachdenken. Hast Du bei der Entwicklung der Multi-Faktor-Theorie mit einer regen Vermehrung der Faktoren gerechnet?

Bob: Ja, denn sobald der Nachweis besteht, dass Anleger optimalerweise in unterschiedliche risikobehaftete Portfolios investieren, ist das marktkapitalgewichtete Equilibrium-Portfolio nicht mehr Mittelwert-Varianz-effizient. Das CAPM versagt also, und daher wird es „Alphas“ gegenüber dieser Benchmark geben, selbst in einer friktionsfreien, informationseffizienten Equilibrium-Welt mit perfekten Märkten. 

Das ICAPM verallgemeinerte das CAPM und öffnete damit die Tür für eine Vielzahl finanzwissenschaftlicher Entwicklungen. Ich ging davon aus, dass der Nachweis des ICAPM, dass Unterschiede in der risikooptimierten Asset-Allokation nicht ausschließlich das Ergebnis von „Fehlbewertungen“ des Marktes sind, in ähnlicher Weise die Finanzpraxis dazu animieren würde, das Angebot an Faktorstrategien und -produkten erheblich zu erweitern – selbst für Anleger, die an die Informationseffizienz des Marktes glauben.

Savina: Das Ergebnis des Wettbewerbs in der Suche nach neuen Faktoren hat dazu geführt, dass mehr als 400 davon vorgeschlagen wurden, die in ihrer Summe als „Faktor-Zoo“ bezeichnet werden. Dieser Wildwuchs an Ideen ist für Anleger nicht unbedingt hilfreich und könnte andere Motive haben als das reine Streben nach wissenschaftlicher Vernunft. Wie denkst Du darüber?

Bob: Die Größe des „Faktor-Zoos“ habe ich in dieser Form nicht erwartet. Ich hatte vermutet, dass theoretische Spezifikationen wie stochastische Veränderungen in den Bedingungen des Anlageuniversums – Zinsen, Volatilitäten und erwartete Renditen – als Leitfaden für die praktische Suche nach den zusätzlichen Dimensionen der Risikoprämien jenseits des Gesamtmarktrisikos dienen würden, ähnlich wie die CAPM-Theorie ein kapitalgewichtetes Marktportfolio als zu testendes Benchmark-Portfolio identifiziert.

Anstelle solcher strukturellen Spezifikationen hat sich die Identifizierung von Risikoprämienfaktoren in erster Linie als ein empirischer Prozess mit reduzierter Form entwickelt, für den exemplarisch das allgegenwärtige klassische Drei-Faktoren-Modell von Fama und French steht. Da es a priori keine strukturellen Einschränkungen in der Auswahl der Faktoren gibt, ist die Zahl der in Frage kommenden Faktoren, die aus den Daten scheinbar statistisch signifikante Risikoprämien produzieren können, vorhersehbar viel größer.

Savina: Wohin geht aus Deiner Sicht die Entwicklung der Finanzwissenschaft und der Kapitalanlage?

Bob: Die Zukunft ist immer schwer vorherzusagen, das gilt auch für die Richtung der Finanzwissenschaft und die Finanzpraxis, denn bahnbrechende neue Entdeckungen sind kaum voraussehbar. Dennoch möchte ich hier einige erwähnen: Risiken lassen sich auf nur drei Wegen steuern – Diversifizierung, Absicherung (risikofreie Anlage) und Versicherung (Optionen). Der Großteil der privaten und institutionellen Anleger nutzt aktuell vor allem Diversifizierung und Absicherung. Ich glaube, dass zielorientiertes Investieren – die Anpassung von Produkten und Strategien an kundenspezifische Ziele – eine bedeutende Entwicklung zur Verbesserung der Anlageergebnisse sein wird. Optionen spielen bei der Umsetzung zielorientierter Investitionen eine besonders wichtige Rolle. Bessere Risikoprognosen durch die Extraktion von Informationen aus der wachsenden Zahl von Märkten, insbesondere der Derivatemärkte, und die Reduzierung der dynamischen Kosten für den Handel in diesen Märkten werden die Anlageergebnisse durch bessere Kontrolle der realisierten Volatilität verbessern. 

Savina: Was wäre nötig, damit diese Art von Innovation weitgehend angenommen wird?

Bob: Ich hoffe auf einen Trend zu Finanzdienstleistungsprodukten mit der Philosophie, dass sich das Produktdesign an dem orientieren sollte, was die Nutzer bereits wissen – denn so müssen Anleger nicht extra neue Kompetenzen erwerben. In der Entwicklung von Automobilen und Mobiltelefonen gehört dies bereits zu den wettbewerbsrelevanten Anforderungen. Auch in der Finanzdienstleistungsbranche ist das absolut machbar.

Doch was auch immer die Zukunft an Herausforderungen und Chancen bringen wird, ich bin zuversichtlich, dass die Finanzwissenschaft eine wichtige Rolle bei deren Lösung spielen wird.

WIR FEIERN WEGWEISENDE FORSCHUNG MIT GIGANTEN DER FINANZWISSENSCHAFT: FAMA UND FRENCH

WIR FEIERN WEGWEISENDE FORSCHUNG MIT GIGANTEN DER FINANZWISSENSCHAFT: ROBERT NOVY-MARX

Savina Rizova ist Mitarbeiterin von Dimensional Investment LLC, einer Tochtergesellschaft von Dimensional Fund Advisors LP.

Eugene Fama und Ken French sind Mitglieder des Board of Directors der Komplementärin von Dimensional Fund Advisors LP und erbringen für diese Beratungsdienstleistungen. Robert Merton erbringt Beratungsleistungen für Dimensional Fund Advisors LP. Robert Novy-Marx erbringt Beratungsdienstleistungen für Dimensional Fund Advisors LP.