Wir feiern wegweisende Forschung mit Giganten der Finanzwissenschaft: Fama und French

Im Jahr 1993 veröffentlichten zwei Wissenschaftler der University of Chicago, der spätere Nobelpreisträger Eugene Fama und sein langjähriger Mitarbeiter Kenneth R. French, eine Studie unter dem Titel „Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds“, in dem sie ein Modell für Aktien vorstellen, welches neben dem Marktfaktor auch einen Größenfaktor und einen Value-Faktor umfasst. Dieses Drei-Faktoren-Modell schien die Unterschiede zwischen durchschnittlichen Aktienrenditen zu erklären und Mehr- bzw. Minderrenditen auf bestimmte Faktor-Exposures zurückzuführen. Für die Investment-Branche eröffnete die Forschungsarbeit von Fama und French die Möglichkeit, das Konzept der multifaktoriellen Preisbildung für Vermögenswerte in praktischen Anlagelösungen umzusetzen.

Im Jahr 2023 jähren sich dieser und zwei weitere Durchbrüche in der Finanzwissenschaft, die eine neue Art des Investierens begründeten – Faktor-Strategien, die die Kosteneffizienz, Transparenz und Diversifizierung von Indexfonds mit dem systematischen Streben nach höheren erwarteten Renditen verknüpfen:

• Fünfzig Jahre seit der Veröffentlichung des intertemporalen Preismodells für Kapitalgüter (ICAPM) von Robert C. Merton, das die theoretische Grundlage für Multi-Faktor-Strategien bildete.
• Dreißig Jahre seit der Entwicklung des Drei-Faktoren-Modells von Fama und French, das den Weg für die Umsetzung systematischer Multi-Faktor-Strategien ebnete.
• Zehn Jahre seit der Veröffentlichung der Profitabilitätsstudie von Robert Novy-Marx, die die Größen- und Value-Prämie als wichtige langfristige Einflussfaktoren für erwartete Aktienrenditen um die Profitabilitätsprämie ergänzte.
  
  

Zu Ehren dieser runden Jubiläen hatte ich das große Glück, die Pioniere selbst zu ihren Forschungsergebnissen zu befragen. In einer Serie von drei Artikeln habe ich mit Bob, Ken, Gene und Robert über die Auswirkungen und die anhaltende Relevanz ihrer wegweisenden Forschung gesprochen. In diesem zweiten Teil spreche ich mit den Professoren Gene Fama und Ken French über ihr Drei-Faktoren-Modell, das in der heutigen Finanztheorie und -praxis allgegenwärtig ist.

Die Bedeutung des Drei-Faktoren-Modells kann man nicht hoch genug einschätzen. Es ist Teil praktisch aller Lehrpläne der Finanz- und Wirtschaftswissenschaften, und jeder glaubwürdige Vermögensverwalter der Welt hat eine Vorstellung davon, wie seine Strategie in das Modell dieser drei (heute fünf) Faktoren passt. Natürlich gab es auch schon vor 1993 Value-Investoren und Anleger mit einer besonderen Vorliebe für kleinere Unternehmen. Doch das Fama/French-Modell konnte erklären, warum bestimmte Aktien und Fondsmanager tendenziell höhere Renditen erzielen als andere. Damals standen die meisten Anleger vor einer Entweder/Oder-Entscheidung zwischen Wertpapierauswahl und Indexnachbildung. Die Forschungsergebnisse von Fama und French eröffneten eine dritte Option: systematische Strategien zur Abschöpfung von Faktor-Prämien.

Frage: Warum ist das von Euch entwickelte Drei-Faktoren-Modell sowohl in der Wissenschaft als auch in der Branche heute so populär?

Antwort: Als wir das Modell entwickelten, war es die beste verfügbare Theorie zur Schätzung erwarteter Aktienrenditen, und es organisierte die erwarteten Renditen auf intuitive Weise. Small-Cap- und Value-Aktien werfen tendenziell höhere erwartete Renditen ab als Large-Cap- und Growth-Aktien. Wir wissen, dass das Modell nicht im buchstäblichen Sinn der Wirklichkeit entspricht, doch im Vergleich zu anderen Erklärungsversuchen hat es sich bewährt.

Frage: Vor 50 Jahren veröffentlichte Professor Merton das intertemporale Preismodell für Kapitalgüter (ICAPM), das die theoretische Grundlage für Multi-Faktor-Strategien legte. Können wir das Drei-Faktoren-Modell auf das ICAPM zurückführen?

Antwort: Wir haben uns bei der Entwicklung des Drei-Faktoren-Modells am ICAPM orientiert: Es gibt einen Zusammenhang zwischen den Differenzen in der erwarteten Rendite und dem Risiko. In den letzten 30 Jahren haben weder wir noch andere Forscher einen entscheidenden Hinweis darauf gefunden, dass spezifische Unterschiede in der erwarteten Rendite mit spezifischen ICAPM-Risiken zusammenhängen. Wir sind beide der Meinung, dass das Multi-Faktor-Risiko im Sinne des ICAPM von Merton (1973) wichtig ist.

Frage: Was hat Euch dazu bewogen, das Drei-Faktoren-Modell im Jahr 2015 auf ein Fünf-Faktoren-Modell zu erweitern?

Antwort: Viele Jahre lang haben wir das Verhältnis zwischen Buchwert und Marktkapitalisierung als Universalerklärung für Differenzen in den erwarteten Renditen interpretiert (Ball, 1978). Wenn das buchmäßige Eigenkapital ein guter Indikator für die erwarteten Cashflows an Aktionäre ist, bedeutet ein hoher Buchwert im Verhältnis zum Marktwert einen hohen langfristigen Abzinsungssatz oder, anders ausgedrückt, eine hohe erwartete langfristige Aktienrendite. Der Buchwert ist jedoch ein ungenauer Indikator für die erwarteten Cashflows.

Nach der Bewertungstheorie hängen erwartete Aktienrenditen von drei Variablen ab: Buchwert/Marktwert (B/M), erwartete Profitabilität und erwartete Investitionen. Hält man B/M und erwartete Profitabilität konstant, bedeuten höhere erwartete Investitionen einen geringeren erwarteten Cashflow für Investoren und eine geringere erwartete Rendite. Hält man B/M und Investitionen konstant, führt eine höhere erwartete Profitabilität zu einem höheren erwarteten Cashflow für Investoren und einer höheren erwarteten Rendite. Halten wir erwartete Profitabilität und erwartete Investitionen konstant, landen wir wieder bei unserer einfachen Vorhersage, dass ein hoher B/M eine hohe langfristige Rendite erwarten lässt.

Wir bestätigen diese Vorhersagen in Fama und French (2006), aber die Relationen sind schwächer als wir erwartet hatten. Die Herausforderung für die Forschung besteht darin, die Näherungswerte für erwartete Profitabilität und erwartete Investitionen zu verbessern. Novy-Marx (2013) ermittelt einen Näherungswert für die erwartete Profitabilität, der eng mit der durchschnittlichen Rendite verbunden ist. Aharoni, Grundy und Zeng (2013) stellen einen schwächeren, aber immer noch zuverlässigen Zusammenhang zwischen Investitionen und durchschnittlicher Rendite fest. In Anlehnung an HML [hohes minus niedriges B/M] in unserem Drei-Faktoren-Modell verwenden wir ihre Messgrößen, um die Faktoren Profitabilität und Investitionen in unserem Fünf-Faktoren-Modell zu konstruieren (Fama und French, 2015). Die Ergänzung um diese Faktoren verbessert das Drei-Faktoren-Modell. Fünf-Faktoren-Modelle für die USA und andere Märkte erklären wichtige Muster in den durchschnittlichen Renditen, die Drei-Faktoren-Modelle nicht erklären können (Fama und French, 2016 und 2017).

Frage: Wohin geht aus Eurer Sicht die Entwicklung der Finanzwissenschaft und der Kapitalanlage?

Antwort: Das Spannende an der Forschung ist, dass man die Antwort auf diese Frage nicht kennt. Wir werden dem Weg folgen, wo auch immer er uns hinführen mag.

WIR FEIERN WEGWEISENDE FORSCHUNG MIT GIGANTEN DER FINANZWISSENSCHAFT: ROBERT C. MERTON

WIR FEIERN WEGWEISENDE FORSCHUNG MIT GIGANTEN DER FINANZWISSENSCHAFT: ROBERT NOVY-MARX

Savina Rizova ist Mitarbeiterin von Dimensional Investment LLC, einer Tochtergesellschaft von Dimensional Fund Advisors LP.

Eugene Fama und Ken French sind Mitglieder des Board of Directors der Komplementärin von Dimensional Fund Advisors LP und erbringen für diese Beratungsdienstleistungen. Robert Merton erbringt Beratungsleistungen für Dimensional Fund Advisors LP. Robert Novy-Marx erbringt Beratungsdienstleistungen für Dimensional Fund Advisors LP.