Research

Zentralbanken im Fokus – ein Blick auf Leitzins, Anleiherenditen und Laufzeitprämien

By Mingzhe Yi, PhD, Senior Researcher

View All Insights

Apr 04, 2022

3 Minute Read

Topic

Fixed Income Investing Investment Principles

AUF EINEN BLICK

In den USA stehen womöglich schon bald weitere Zinserhöhungen bevor. Viele Anleger fragen sich daher, wie sich steigende Zinsen auf ihr Anleiheportfolio auswirken könnten.
Wir haben die Wertentwicklung globaler Staatsanleihen zwischen 1984 und 2021 analysiert und konnten dabei keinen verlässlichen Zusammenhang zwischen Zinsentscheidungen und späteren Laufzeitprämien oder den Mehrrenditen von Anleihen gegenüber Cash-Postionen feststellen.
Anleger können höhere erwartete Renditen anstreben, indem sie ihre Duration dynamisch anhand aktueller Laufzeitaufschläge globaler Zinskurven anpassen.

In den zwölf Monaten bis Ende Februar 2022 sind die US-Verbraucherpreise um 7,9% und damit so deutlich wie zuletzt im Januar 1982 gestiegen.¹ Die steigende Inflation hat die Reaktion der US-Notenbank (Fed) in den Brennpunkt des Interesses vieler Anleiheinvestoren nicht nur in den USA gerückt. Die Fed hatte bereits eine restriktivere Geldpolitik angekündigt² und könnte damit bei Anlegern Befürchtungen wecken, dass Anleihen durch Geldmarktinstrumente abgehängt werden oder längere Laufzeiten gegenüber Kurzläufern das Nachsehen haben. Eine solche Prognose könnte sie veranlassen, in Cash-Positionen umzuschichten oder langfristige Anleihen durch kurzfristige zu ersetzen.

Mittlerweile sind auch Medien auf das Thema aufmerksam geworden. Vielleicht ist dies daher ein guter Zeitpunkt, um die empirische Beziehung zwischen Leitzinsen, globalen Anleiherenditen und Laufzeitprämien zu untersuchen. Die Federal Funds Rate ist der Tagesgeldsatz, zu dem Banken anderen Instituten einen Teil ihrer Zentralbankeinlagen leihen. Der Offenmarktausschuss der US-Notenbank tritt regelmäßig zusammen, um den Zielwert für die Federal Funds Rate, den US-Leitzins, festzulegen. Anleihekurse und -zinsen bilden die Erwartungen aller Marktteilnehmer ab, also auch Einschätzungen, wann und wie die Fed auf Veränderungen im wirtschaftlichen Umfeld reagiert. Doch selbst wenn man Zeitpunkt und Richtung von Leitzinsentscheidungen genau vorhersagen könnte, wüssten wir immer noch nicht mit Sicherheit, wie andere Zinssätze auf Entscheidungen der Fed reagieren. Wie eine Untersuchung des Wirtschaftsnobelpreisträgers Eugene Fama (2013) zeigt, sind Leitzinseffekte auf andere Zinssätze bei längeren Laufzeiten sehr kurzlebig, schlüssige Beweise für den Einfluss der Fed auf die langfristige Zinsentwicklung (im Vergleich zu anderen Einflussfaktoren) gibt es nicht.³ Trotz ihrer bedeutenden politischen Rolle ist die Fed nur einer von vielen Marktteilnehmern in einem größeren Ökosystem, das auf die Zinskurven wirkt.

Nur Bares ist Wahres?

Anhand des FTSE World Government Bond Index haben wir für einen Zeitraum von 30 Jahren die Beziehungen zwischen Zinsentscheidungen und Mehrrenditen von Staatsanleihen mehrerer Länder im ersten Jahr nach einer Zinsentscheidung untersucht.⁴In Abbildung 1 sind die Änderungen des US-Leitzinses in jedem Kalenderjahr (horizontale Achse) und die Mehrrenditen der Staatsanleihen im darauf folgenden Jahr (vertikale Achse) für Anleihen in US-Dollar (USD), Euro (EUR), Yen (JPY) und Pfund Sterling (GBP) dargestellt. Für keine der vier Währungen lässt sich ein verlässlicher Zusammenhang zwischen Leitzinsänderungen und der anschließenden Wertentwicklung von Staatsanleihen feststellen. Zudem waren die durchschnittlichen jährlichen Mehrrenditen unabhängig von Leitzinsveränderungen ein Jahr zuvor in allen vier Kernwährungen positiv und ähnlich hoch (Abbildung 2). Die Ergebnisse unserer Analyse sprechen also nicht dafür, dass Anleger als Reaktion auf Leitzinsveränderungen in Cash-Positionen umschichten sollten.

abbildung 1

Staatsanleihen und Cash-Positionen

Jährliche Mehrrenditen globaler Staatsanleihen gegenüber Cash-Positionen (%) sowie Änderungen des US-Leitzinses ein Jahr zuvor (%), 1984 bis 2021

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar.

Anleger können nicht direkt in Indizes investieren. Die Wertentwicklung eines Index zeigt daher nicht die mit der Verwaltung eines tatsächlichen Portfolios verbundenen Kosten an. FTSE Anleihenindizes © 2022 FTSE Fixed Income LLC. Alle Rechte vorbehalten.

abbildung 2

Insgesamt positive Mehrrenditen

Durchschnittliche jährliche Mehrrenditen von Staatsanleihen gegenüber Cash-Positionen, 1984 bis 2021

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar.

Längere oder kürzere Duration?

Um die Frage zu beantworten, ob Anleger ihre Duration anpassen sollten, haben wir den Zusammenhang zwischen Leitzinsänderungen und anschließenden Laufzeitprämien analysiert. Wir definieren die Laufzeitprämie als die Renditedifferenz zwischen dem Index für Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 7 bis 10 Jahren und dem Index für Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 1 bis 3 Jahren (jeweils in USD, EUR, JPY und GBP).⁵ Auch hier können wir keinen verlässlichen Zusammenhang zwischen Leitzinsänderungen und anschließenden Laufzeitprämien feststellen (Abbildungen 3 und 4). Die Prämien sind in allen vier Kernwährungen im Durchschnitt positiv, unabhängig von Zinsänderungen ein Jahr zuvor. Daher ist es unwahrscheinlich, dass eine Verkürzung der Portfolio-Duration als Reaktion auf Änderungen des Leitzinses zu besseren Anlageergebnissen führt.

abbildung 3

Duration, kurz und lang

Jährliche globale Laufzeitprämien (%) sowie Änderungen des US-Leitzinses ein Jahr zuvor (%), 1984 bis 2021

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar.

abbildung 4

Insgesamt positive Laufzeitprämien

Durchschnittliche jährliche globale Laufzeitprämien, 1984 bis 2021

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar.

Systematische Laufzeitstrategien

Wenn sich keine verlässliche Beziehung zwischen Leitzinsveränderungen und der anschließenden Wertentwicklung von Anleihen oder künftigen Laufzeitprämien feststellen lässt, wie sollten Anleger ihr Anlagevermögen dann auf Geldmarktinstrumente und Anleihen bzw. auf kürzere und längere Laufzeiten aufteilen? Für Anlageentscheidungen liefern aktuelle Laufzeitaufschläge, also das Zinsgefälle zwischen Anleihen mit längerer und kürzerer Duration, verlässliche Informationen. Es ist nachgewiesen, dass sich künftige Laufzeitprämien zuverlässig anhand der aktuellen Laufzeitaufschläge vorhersagen lassen.⁶ Eine systematische Strategie mit dynamischer Anpassung von Duration und Währungsgewichtungen anhand der Laufzeitaufschläge in zahlreichen Märkten ist daher eine verlässliche Methode, um höhere erwartete Anleiherenditen anzustreben.

Footnotes

¹Berechnung auf Grundlage des US-Verbraucherpreisindex für alle städtischen Verbraucher (CPI-U, nicht saisonbereinigt) des Bureau of Labor Statistics.
²Jeff Cox, „Fed's Bullard says the central bank's 'credibility is on the line,' needs to 'front-load' rate hikes,“ CNBC.com, 14. Februar 2022.
³Eugene F. Fama, „Does the Fed control interest rates?“ The Review of Asset Pricing Studies 3.2 (2013): 189–194.
⁴Cash-Rendite ist definiert als die Rendite einer US Treasury Bill mit einer Laufzeit von einem Monat. Zur Darstellung von Staatsanleiherenditen verwenden wir die WGBI-Indexrenditen für US-amerikanische, deutsche, japanische und britische Anleihen.
⁵Berechnung der EUR-Laufzeitprämie auf Grundlage des deutschen WGBI-Index für 1-3 Jahre und 7-10 Jahre.
⁶Die folgenden Studien befassen sich mit dem Verhältnis zwischen aktuellen Laufzeitaufschlägen und zukünftigen Laufzeitprämien:

Eugene F. Fama, „The information in the Term Structure“, Journal of Financial Economics 13.4 (1984): 509–528.

Eugene F. Fama und Robert R. Bliss, „The information in Long-Maturity Forward Rates“, American Economic Review 77.4 (1987): 680–692.

John H. Cochrane und Monika Piazzesi, „Bond Risk Premia“, American Economic Review 95.1 (2005): 138–160.

Glossar

Duration: Kennzahl für die Sensitivität einer Anleihe gegenüber Zinsänderungen; grundsätzlich reagieren Anleihen mit hoher Duration empfindlicher auf Zinsänderungen als Anleihen mit niedriger Duration.

Federal Funds Rate: Tagesgeldsatz, zu dem Banken anderen Instituten einen Teil ihrer Zentralbankeinlagen leihen.

Laufzeitprämie: Renditeunterschied zwischen Anleihen mit ähnlichen Kreditrisiken, aber unterschiedlicher Laufzeit.

Rechtliche Informationen

Die Informationen in diesem Material sind allein für den Gebrauch beim Empfänger und als Hintergrundinformation gedacht. Sie werden nach Treu und Glauben und ohne die Übernahme einer Garantie oder Gewähr der Richtigkeit und Vollständigkeit zur Verfügung gestellt. In diesem Material dargestellte Informationen und Meinungen stammen aus von Dimensional als zuverlässig erachteten Quellen und Dimensional hat berechtigten Grund zu der Annahme, dass alle tatsächlichen Informationen in diesem Material zum Zeitpunkt der Erstellung des Materials korrekt sind. Es handelt sich nicht um eine Anlageberatung, Anlageempfehlung oder ein Angebot für Dienstleistungen oder Produkte zum Verkauf und ist nicht dazu bestimmt, eine hinreichende Grundlage für eine Investitionsentscheidung zu bieten. Bevor Sie aufgrund der in diesem Material enthaltenen Informationen handeln, sollten Sie prüfen, ob diese unter Beachtung der besonderen Umstände ihres Falls angemessen sind, und gegebenenfalls professionellen Rat einholen. Es liegt in der Verantwortung jener Personen, die einen Kauf tätigen wollen, sich selbst zu informieren und alle anwendbaren Gesetze und Vorschriften zu beachten. Unberechtigtes Vervielfältigen oder Übermitteln dieses Materials ist strikt untersagt. Dimensional übernimmt keine Haftung für Verluste, die sich aus der Verwendung der Informationen in diesem Material ergeben.

Dieses Material ist nicht an Personen in Ländern gerichtet, in denen die Bereitstellung dieses Materials verboten ist oder Dimensional oder seine Produkte oder Dienstleistungen Registrierungs-, Lizenzierungs- oder anderen gesetzlichen Verpflichtungen in dem jeweiligen Land unterwerfen würde.

„Dimensional“ bezieht sich auf die Gesellschaften aus der Dimensional-Unternehmensgruppe im Allgemeinen und nicht auf eine bestimmte Gesellschaft. Zu den Gesellschaften gehören Dimensional Fund Advisors LP, Dimensional Fund Advisors Ltd., Dimensional Ireland Limited, DFA Australia Limited, Dimensional Fund Advisors Canada ULC, Dimensional Fund Advisors Pte. Ltd., Dimensional Japan Ltd. und Dimensional Hong Kong Limited. Dimensional Hong Kong Limited ist zugelassen von der Securities und Futures Commission und berechtigt, ausschließlich regulierte Aktivitäten des Typ 1 (Handel mit Wertpapieren) zu betreiben; Vermögensverwaltungsdienstleistungen werden nicht angeboten.

Risiken
Kapitalanlagen beinhalten Risiken. Die Anlagerendite und der angelegte Kapitalwert können schwanken, sodass der Wert der Anteile eines Investors bei Rückgabe über oder unter dem Erwerbskurs liegen kann. Vergangene Wertentwicklungen sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Es gibt keine Garantie dafür, dass Strategien erfolgreich sind.

SOFERN VON DIMENSIONAL IRELAND LIMITED HERAUSGEGEBEN

Herausgegeben von Dimensional Ireland Limited (Dimensional Ireland), mit Sitz in 3 Dublin Landings, North Wall Quay, Dublin 1, Irland. Dimensional Ireland wird von der Central Bank of Ireland (Registrierungsnummer C185067) beaufsichtigt.

SOFERN VON DIMENSIONAL FUND ADVISORS LTD. HERAUSGEGEBEN

Herausgegeben von Dimensional Fund Advisors Ltd. (Dimensional UK), Geschäftsanschrift 20 Triton Street, Regent’s Place, London, NW1 3BF. Firmennummer 02569601. Dimensional UK ist zugelassen und beaufsichtigt von der britischen Finanzaufsichtsbehörde (Financial Conduct Authority, FCA) – Firmenreferenznummer 150100.

Dimensional UK und Dimensional Ireland bieten keine Anlageberatung an. Es liegt in Ihrer Verantwortung zu entscheiden, ob ein Investment für Ihre persönlichen Verhältnisse geeignet ist. Wir empfehlen Ihnen, diese Entscheidung mithilfe eines Finanzberaters zu treffen.

Dimensional UK und Dimensional Ireland geben Informationen und Materialien auf Englisch heraus und können die Informationen und Materialien zusätzlich auch in anderen Sprachen herausgeben. Die fortlaufende Akzeptanz von Informationen und Materialien von Dimensional UK und Dimensional Ireland durch den Empfänger gilt als Zustimmung des Empfängers, dass ihm diese Informationen und Materialien, gegebenenfalls in mehr als einer Sprache, zur Verfügung gestellt werden.

HINWEIS FÜR ANLEGER IN DER SCHWEIZ: Dies ist Werbematerial.